第29章内幕交易¶

原文: Chapter 29 - Insider Trading

当交易者基于关于某种工具价值的、未向公众公开的重大信息 (material information) 进行交易时,他们就是在从事内幕交易 (insider trading)。大多数内幕交易涉及公司管理层掌握的关于其公司未来前景的私人信息。内幕交易也可能涉及交易者从其他渠道不当获取的信息。

在大多数国家,内幕交易是违法的,可被处以罚款或监禁。然而,内幕交易法律非常难以执行。只有少数国家——主要是美国、加拿大和英国——会定期且认真地尝试执行其内幕交易法律。

内幕交易具有多种经济效应。在金融市场中,它影响投资者信心、价格效率和流动性。在整体经济中,内幕交易影响高级公司管理人员的劳动力市场,以及这些高管所做管理决策的质量。

在本章中,我们将定义内幕交易并解释监管者如何执行内幕交易法律。然后我们将考虑是否应该限制内幕交易的辩论。在辩论这一问题的两个方面时,我们将识别内幕交易对市场和整体经济的影响。

如果你从事交易,你必须识别内幕信息以避免进行违法交易。更广泛地说,你必须理解内幕交易才能充分理解市场流动性。最后,也许最出人意料的是,你必须理解内幕交易对管理层劳动力市场的影响,才能公正地解读各国高管薪酬的比较。

29.1 内幕信息与内幕交易¶

内幕交易和内幕信息 (inside information) 很难定义。两者都是复杂的法律概念,需要大量的解释。如果你面临可能涉及内幕交易的问题,你应该咨询有资质的律师。

SEC对内幕交易的定义¶

成文法、实施成文法的政府法规,以及起诉内幕交易者的成功和失败尝试所创造的判例法,共同定义了内幕交易。作为一项公共服务,美国证券交易委员会 (US Securities and Exchange Commission, SEC) 在其网页上提供了一段关于内幕交易的概要定义:

"内幕交易"一般是指在违反信托责任或其他信任和保密关系的情况下,在持有关于该证券的重大非公开信息时买卖证券。内幕交易违规行为还可能包括"泄露"此类信息、被"泄露"者的证券交易,以及挪用此类信息者的证券交易。委员会提起的内幕交易案件包括针对以下人员的案件:在获悉重大、机密的公司发展后交易公司证券的公司高管、董事和员工;在收到此类信息后交易证券的上述高管、董事和员工的朋友、商业伙伴、家庭成员及其他"被泄露者";为向其所交易证券的公司提供服务而获得此类信息的法律、银行、经纪和印刷公司的员工;因受雇于政府而获悉此类信息的政府雇员;以及从雇主处挪用并利用机密信息的其他人员。

这段概要很好地说明了内幕交易法律的复杂性。

来源: www.sec.gov/divisions/enforce/insider.htm (2002年1月4日)

本章的主要目的是帮助你理解围绕内幕交易的经济问题。为此,我们将内幕信息定义为关于证券价值的、公众交易者无法获得的重大信息。重大信息 (material information) 是指如果被广泛知晓将导致价格变动的信息。在股票市场中,公司管理层控制着大部分内幕信息。

在禁止内幕交易的司法管辖区,在信息向公众公开之前,任何人都不得基于内幕信息进行交易。特别是,公司管理人员不能基于该信息进行交易,他们的朋友不能,他们朋友的朋友也不能。内幕信息通常无论经过多少人传递都保持其性质。如果一个股票提示源自公司内部人士,你不可以基于从你的理发师那里收到的提示进行交易——即使理发师是从另一位客户那里听到的,而那位客户又是从公司内部人士那里获得的。内幕信息只有在向公众公开后才失去其特殊地位。在公司通过广泛分发的新闻稿或公开备案文件向公众发布信息之后,该信息才属于公开可得信息。

德克萨斯海湾硫磺公司案¶

1963年末,德克萨斯海湾硫磺公司 (Texas Gulf Sulfur) 在安大略省发现了非常有价值的铜、锌和银矿藏。在1962年11月12日至1964年4月16日期间,公司的高管、董事、员工及其朋友购买了德克萨斯海湾硫磺公司的股票和看涨期权。在此期间,股价从17又⅜美元上涨至29又⅜美元。

然而,公司直到1964年4月12日才披露关于该发现的信息。在那一天,公司仅透露其钻探"尚无定论",并称"关于该发现的传言不可靠……为时过早且可能具有误导性"。四天后,即4月16日,公司宣布了一项重大矿藏发现。公告发布后,股价上涨至71美元。

美国证券交易委员会起诉了德克萨斯海湾硫磺公司的多名董事、管理人员和员工,指控其内幕交易和故意误导公众。该诉讼获得了成功。

来源: 事实引述自 Jie Hu 和 Thomas H. Noe,"The Insider Trading Debate",亚特兰大联邦储备银行经济评论,1997年第四季度,第36页。

有时,交易者并非直接从管理层获得的信息也属于内幕信息。例如,假设一家金融印刷公司为一项收购要约印刷招股说明书。在操作印刷机时,一名印刷工人读到了文案内容并打电话告诉朋友去买入目标公司股票。这位朋友将是在进行内幕交易。

印刷工文森特·基亚雷拉案¶

1975年至1976年间,文森特·基亚雷拉 (Vincent Chiarella) 在纽约潘迪克出版社 (Pandick Press) 的排版室担任"版面编辑"。潘迪克出版社是一家金融印刷公司。他经手的文件中包括五份公司收购要约公告。当这些文件被送到印刷公司时,收购方和目标公司的身份被空白处或假名所隐藏。真实名称在最终印刷的当晚才被送到印刷公司。

然而,基亚雷拉能够在最终印刷之前,从文件中包含的其他信息推断出目标公司的名称。在未披露其所知信息的情况下,他购买了目标公司的股票,并在收购企图公开后立即卖出。通过这种方法,基亚雷拉在14个月内获得了略超过30,000美元的收益。随后,美国证券交易委员会开始调查他的交易活动。1977年5月,基亚雷拉与SEC达成同意令 (consent decree),同意将其利润归还给股票的卖方。同一天,潘迪克出版社将其解雇。

基亚雷拉后来被判犯有17项违反1934年《证券交易法》(1934 Act) 第10(b)条和SEC规则10b-5的罪名,依据的原则是基亚雷拉对卖方负有披露其信息的责任。1980年,美国最高法院推翻了该定罪,理由是他对收购方或目标公司不负有信托义务 (fiduciary duty)。

此后法律已经改变。如果基亚雷拉现在被提起诉讼,他将因挪用信息 (misappropriation) 而被判犯有内幕交易罪。

来源: 本框的前两段几乎逐字引自美国最高法院在 Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980) 案判决的第一部分。该判决可见于 caselaw.lp.findlaw.com/scripts/getcase.pl?court=us&vol=445&invol=222。

管理层必须控制重大信息的传播。特别是,他们必须要么将其保密,要么广泛分发。当他们向商业伙伴分发机密信息时,必须签署保密协议 (confidentiality agreements)。如果管理人员向朋友分发内幕信息,而这些朋友随后基于该信息进行交易,管理人员将面临被起诉的风险。

一个崇高的理由与一个低俗的解释¶

2000年秋季,美国证券交易委员会通过了公平披露规则 (Regulation FD)。该规则要求"每当发行人……向任何人……披露关于该发行人或其证券的任何重大非公开信息时,发行人应……在故意披露的情况下同时,在非故意披露的情况下及时,向公众披露该信息。"

在公平披露规则通过之前,公司经常在向公众报告之前向其分析师透露重大信息。然后分析师、他们的客户或两者都会基于这些信息进行交易。

毫不意外,分析师们强烈反对这项新规则。他们声称这将使证券价格的信息含量降低。特别是,他们争辩说,如果不能私下采访管理层并向他们提出深入问题,他们的报告将大大降低信息含量。他们声称,没有这一特权,他们将无法发现不称职或不诚实的管理层。

然而,批评者对这些论点提出了反驳。他们指出,分析师所声称的"挖掘真相"的能力,在很大程度上不过是接收管理层愿意选择性透露的信息的能力。这与市场信息效率无关,而不过是一种有偿的信息分发机制——大型机构客户为此向经纪商支付佣金。此外,批评者认为,公平披露规则实际上拓宽了信息获取渠道:当所有分析师必须同等获取相同信息时,小型机构和个人投资者将获益最多。

公平披露规则实施后的实证研究表明,分析师对规则影响的担忧被夸大了。研究发现,公司特定信息的传播并未因规则的实施而显著减少,尽管某些类型的"软信息" (soft information) 的流通确实有所减少。总体而言,证券价格的信息效率并未出现系统性下降。公平披露规则的主要效果是减少了机构投资者相对于散户投资者的信息优势,从而使市场在某种程度上变得更加公平。

29.2 内幕交易的经济效应¶

内幕交易不仅是一个法律问题,也是一个经济问题。它影响市场流动性、价格效率以及投资者对市场的信心。理解这些效应对于评价内幕交易监管的合理性至关重要。

对市场流动性的影响¶

内幕交易通过加剧逆向选择问题 (adverse selection problem) 来损害市场流动性。正如我们在第13章所讨论的,做市商 (dealers) 面临与知情交易者 (informed traders) 交易的风险——这些知情交易者掌握做市商所不知道的关于证券真实价值的信息。当市场中存在内幕交易时,做市商知道某些交易者可能持有重大非公开信息。

为了弥补与知情交易者交易的预期损失,做市商必须扩大买卖价差 (bid-ask spread)。买卖价差越宽,每一笔交易的成本就越高,市场流动性就越差。内幕交易问题越严重——即潜在内幕交易者的数量越多、内幕信息的价值越高——做市商所要求的补偿就越多,买卖价差就越宽。

这一效应对所有普通投资者都不利。即使是完全没有内幕信息的投资者,也必须承受更宽价差带来的更高交易成本。内幕交易的受害者并非仅仅是直接与内幕交易者进行交易的那些人;所有在内幕信息存在期间进行交易的投资者都间接受到了损害。

对价格效率的影响¶

内幕交易会使证券价格朝着其基本价值方向移动,从而提高价格效率。当内幕交易者买入他们知道被低估的证券,或卖出他们知道被高估的证券时,他们的交易行为将价格推向真实价值。在这个意义上,内幕交易是有益的——它加快了价格发现 (price discovery) 的过程。（我们在第10章讨论了价格发现的重要性。）

然而,价格效率的提升是以其他投资者的利益为代价的。内幕交易者的利润来自那些在错误定价被纠正之前以错误价格交易的普通投资者。因此,内幕交易在提高价格效率的同时,也将财富从不知情的投资者转移到了知情的内幕交易者手中。

此外,这种价格效率的提升方式具有社会成本。如果内部人士知道他们可以通过交易来利用内幕信息,他们就有动机去创造——而不仅仅是发现——能产生此类利润的信息事件。这种激励扭曲会损害公司治理并减少总体社会福利。

对投资者信心的影响¶

内幕交易损害投资者信心,最终可能减少市场参与程度。当投资者认为市场是不公平的博弈——内部人士系统性地占有信息优势时——他们就会减少参与。这种感知本身,无论是否准确,都会对市场产生真实的负面影响。

内幕交易与投资者撤离

经济学家研究了内幕交易执法严格程度对证券市场发展的影响。跨国比较研究表明,内幕交易法律执法更严格的国家,其资本市场往往更为发达、流动性更强,股权融资成本更低。这一发现支持了以下观点:保护普通投资者免受内幕交易损害,有助于吸引更广泛的投资者参与市场,从而降低资本成本并促进经济增长。

市场参与度的下降会产生多重负面效应。流动性降低使公司融资成本上升;资本形成减少会抑制生产性投资;更少的投资者参与意味着更少的价格发现活动。因此,对内幕交易的容忍可能最终损害整个资本市场的社会功能。

29.3 内幕交易的执法¶

发现方法¶

内幕交易案件通常始于对异常交易模式 (unusual trading patterns) 的识别。监管机构和交易所监控市场数据,寻找在重大公告发布之前交易量或价格出现异常波动的证据。例如,如果一只股票在收购公告发布前几天突然出现大量期权买入活动,这将引起审查。

监控工具

美国证券交易委员会和各主要证券交易所均使用复杂的自动化监控系统,对数百万笔交易进行实时筛查。这些系统设有警报阈值,当交易模式偏离统计正常范围时发出信号。现代数据分析能力大大增强了监管机构识别潜在内幕交易的能力,尽管这仍然是一项极具挑战性的工作。

监管机构在调查时会系统追溯信息链 (information chain)。他们试图确定:谁在交易之前掌握了相关信息?这个人是如何获得信息的?他们是否将信息传递给了其他人?由于内幕信息可能经过多层传递,追溯信息来源往往需要大量的调查工作,包括传票、电话记录、电子邮件和金融记录。

调查过程¶

内幕交易调查通常始于非正式的初步审查。如果初步证据支持进一步调查,SEC将发起正式调查,此时调查人员获得传票权力。调查人员会审查经纪账户记录、电话记录、电子邮件,并对相关人员进行询问。

在美国,内幕交易案件可以作为民事案件由SEC提起,也可以作为刑事案件由司法部提起,两者可以同时进行。民事程序的举证标准较低(优势证据 preponderance of evidence),而刑事定罪则需要"排除合理怀疑" (beyond a reasonable doubt) 的证明标准。

处罚¶

内幕交易的处罚可以是严厉的。在民事层面,被告可能被判令:返还非法所得 (disgorgement of profits)、支付民事罚款——可高达非法所得的三倍 (treble damages)，以及终身禁止从事证券行业。在刑事层面,个人可被判处最高20年监禁及高达500万美元的罚款。

这些处罚的目的是双重的:惩罚违规者并威慑潜在的内幕交易者。然而,经济学分析表明,如果执法概率较低,即使是严厉的处罚也可能不足以充分威慑内幕交易——尤其是当预期收益非常高时。

执法挑战¶

内幕交易的执法面临若干根本性挑战。

证明意图 (proving intent)：证明某人知道信息是内幕信息并有意利用它进行交易,比证明交易本身发生更为困难。被告往往声称其交易是基于公开信息的独立分析。

追溯信息流：当信息经过多人传递时,在法庭上证明信息链的完整性极为困难。一个中间人可能声称他只是在"传播谣言",而非传递内幕信息。

跨境执法：内幕交易越来越多地涉及跨多个司法管辖区的交易,执法机构必须与外国监管机构合作。这种合作并非总是顺畅的,有些国家的保密法律使信息共享变得复杂。

与合法信息优势的区分：勤奋的分析师通过大量研究工作积累信息优势是完全合法的。区分合法的研究努力与非法的内幕信息利用,有时在边际情况下极为困难。

29.4 应该允许内幕交易吗？¶

尽管内幕交易在大多数发达国家是违法的,但经济学家和法学学者对于这是否是正确的政策存在分歧。这场辩论揭示了围绕内幕交易的深层经济和伦理问题。

支持允许内幕交易的论点¶

支持允许内幕交易的最有影响力的论点来自法学学者亨利·曼恩 (Henry Manne)。曼恩在其1966年的著作《内幕交易与股票市场》(Insider Trading and the Stock Market) 中提出了以下主要论点:

改善价格效率：内幕交易加速了将私人信息并入证券价格的过程。当内部人士交易时,他们使价格更快地反映基本价值。这种更快的价格调整对整个社会有益,因为它减少了资源的错误配置——资本将更快地从估值过高的公司流向估值合理的公司。

激励创新管理：曼恩认为,内幕交易利润是补偿企业家型管理者 (entrepreneurial managers) 的有效机制。创造了重大价值的管理者——例如,发现了盈利性新投资机会的人——可以通过在信息公开前买入公司股票来分享由此创造的价值。这种机制将管理层薪酬与其真实贡献更紧密地挂钩。

减少监管负担：禁止内幕交易的法律难以执行,执法成本高昂。如果允许内幕交易,这些资源可以用于其他监管目的。

反对允许内幕交易的论点¶

然而,反对内幕交易的论点更为有力,也更得到主流经济学界的支持:

对其他交易者不公平：内幕交易者以其他投资者的损失为代价获利。当内幕交易者以低价买入随后上涨的股票时,他们必然是从以低价卖出的投资者那里购买的——而这些卖出者并不知道价格即将上涨。这种信息不对称使内幕交易类似于欺诈。（参见第14章对知情交易者和不知情交易者之间财富转移的讨论。）

减少市场参与：正如我们在29.2节讨论的,意识到内幕交易者存在的投资者将要求更高的预期回报作为补偿,或者干脆减少参与。这推高了资本成本,对整体经济不利。

管理层的扭曲激励：允许内幕交易可能使管理层有动机制造而非仅仅利用信息事件。管理层可能偏好大幅波动的信息发布——无论是好消息还是坏消息——而不是稳定的表现,因为大幅波动提供了更多的内幕交易机会。更糟糕的是,管理层可能会故意制造坏消息——例如推迟宣布好消息——以便先卖出股票再买回。这类行为将严重损害公司价值。

破坏公司保密性：如果管理层被允许在重大信息公开前交易,他们就有动机提前泄露信息以谋利。这将破坏公司保密其战略计划的能力,损害公司的竞争地位。

内幕交易与高管薪酬

曼恩的论点引出了一个关于高管薪酬的有趣观察。在内幕交易执法较弱的国家,高管可以通过内幕交易来补充其官方薪酬。因此,他们接受的合同薪酬 (contractual compensation) 可以较低。这意味着跨国高管薪酬比较必须谨慎解读:美国高管的高薪资不能直接与内幕交易执法较弱的国家的高管薪资相比较。在后者国家,部分薪酬以内幕交易利润的形式出现,不会反映在官方薪酬数据中。

经济学家的主流结论¶

大多数经济学家得出的结论是,内幕交易的危害超过其益处,因此对其加以限制是合理的。这一结论基于以下权衡:

虽然内幕交易确实提高了价格效率,但这种效率改善是有代价的——它以牺牲市场公平性和投资者信心为代价。价格效率的提升是边际性的(只是加速了价格调整,而非根本性地改变信息传播),而对市场流动性和投资者参与的损害则更为系统性。

更重要的是,现代信息披露制度——要求公司定期、全面、及时地向公众披露重大信息——提供了一种在不依赖内幕交易的情况下实现价格效率的替代机制。通过强制性信息披露,社会可以在不承受内幕交易负面效应的情况下,实现内幕交易者所提供的大部分价格发现功能。

小结¶

内幕交易是指基于公众无法获得的重大非公开信息进行的证券交易。在大多数发达国家,内幕交易是违法的,尽管其法律定义复杂且执法困难。

内幕交易产生多方面的经济效应。它通过加剧逆向选择问题而损害市场流动性,迫使做市商扩大买卖价差。它通过加速将私人信息并入价格而改善价格效率,但代价是从不知情的投资者向知情的内幕交易者转移财富。它还损害投资者信心,可能减少市场参与,从而推高资本成本。

内幕交易的执法依赖于对异常交易模式的监控、对信息流的追溯以及严厉的处罚措施。然而,执法面临证明意图困难、追溯信息链复杂、跨境合作不畅等挑战。

围绕是否应该允许内幕交易的辩论揭示了公平性与效率之间的根本张力。支持者（以亨利·曼恩为代表）认为内幕交易改善价格效率并提供了激励管理层创新的补偿机制。反对者则指出其对市场公平性和投资者信心的损害,以及其对管理层激励的扭曲效应。大多数经济学家支持对内幕交易加以限制,认为现代信息披露制度可以在不牺牲公平性的前提下实现价格效率目标。

要点回顾¶

内幕交易是指基于关于证券价值的重大非公开信息进行的交易。内幕信息在向公众广泛披露之前保持其特殊地位。
内幕信息无论经过多少人传递通常都保持其性质。基于从他人处间接获取的内幕信息进行交易同样违法。
公平披露规则 (Regulation FD) 要求公司在向任何人披露重大非公开信息的同时也向公众披露,旨在消除选择性信息披露的做法。
内幕交易通过加剧逆向选择问题来损害市场流动性。为弥补与知情交易者交易的预期损失,做市商扩大买卖价差,提高了所有投资者的交易成本。
内幕交易通过加速将私人信息并入价格而改善价格效率,但这是以从不知情投资者向内幕交易者转移财富为代价的。
对内幕交易不公平性的感知损害投资者信心,减少市场参与,最终推高资本成本。
内幕交易执法面临的主要挑战包括:证明交易意图、追溯信息流、跨境合作以及区分合法信息优势与非法内幕信息。
亨利·曼恩提出了支持允许内幕交易的经济学论点:内幕交易改善价格效率,并为企业家型管理者提供激励性补偿。
允许内幕交易会给管理层带来扭曲的激励:他们可能偏好制造信息事件而非追求稳定的公司表现。
跨国高管薪酬比较必须考虑内幕交易执法的差异。在执法宽松的国家,部分管理层薪酬以内幕交易利润的形式体现,不反映在官方薪酬数据中。
大多数经济学家认为内幕交易应受限制，现代强制性信息披露制度是实现价格效率同时维护市场公平的更优替代方案。

思考题¶

区分以下两种情形：(a) 一名分析师通过数周的深入研究，首先发现了某公司存在的会计问题；(b) 一名分析师从公司的财务总监处获悉公司即将公布的季报将大幅低于预期。哪种情形涉及内幕交易？原因是什么？
公平披露规则 (Regulation FD) 的批评者认为该规则降低了证券价格的信息含量，而支持者认为它提高了市场公平性。你认为这两种效应哪个更重要？理由是什么？
亨利·曼恩认为内幕交易利润是补偿企业家型管理者的有效机制。批评者反驳说，这种机制会产生扭曲的管理激励。请详细阐述这两种论点，并说明你认为哪种论点更有说服力。
内幕交易执法存在一个根本性的困境：异常的交易模式是存在内幕交易的证据，但优秀的分析师通过勤奋工作获得信息优势时，其交易也会产生类似的模式。监管机构如何在保护市场公平性的同时，不抑制合法的信息收集活动？
考虑以下情形：一名对冲基金经理参加了一家公司的投资者说明会。在会议期间，CEO偶然提到了一些他本没打算披露的信息。该基金经理随后基于这一信息进行了交易。他是否违反了内幕交易法律？公平披露规则在这里有何意义？
跨国研究表明，内幕交易执法更严格的国家往往拥有更发达的资本市场。这一相关性能否证明严格执法导致了资本市场的发展？还有什么其他解释？

第29章 内幕交易¶