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第5章 市场结构

原文: Chapter 5 - Market Structures

一个市场所使用的交易规则和交易系统定义了它的市场结构 (market structure)。市场结构决定了谁可以交易、可以交易什么、以及何时、何地和如何交易。它还决定了交易者可以看到哪些关于订单、报价和成交的信息，何时可以看到这些信息，以及谁可以看到这些信息。

市场结构极其重要，因为它决定了人们在市场中能够知道什么和做什么。由于权力来源于知识以及据此行动的能力，市场结构有助于决定各类交易者之间的权力关系。这些关系极大地影响了谁能盈利交易。

要有效地交易，你需要了解你所交易的每个市场的结构。在一个市场中成功的交易策略在结构不同的市场中往往表现不佳。对于给定的交易问题，最佳的订单提交策略通常取决于交易者打算在其中解决问题的市场结构。因此，交易者在不同的市场中会有不同的行为表现。

你必须理解市场结构及其对交易者行为的影响，才能理解市场流动性、价格效率、波动性和交易利润的根源。这些变量都依赖于交易者行为。由于市场结构影响交易者行为，它有助于决定市场是否具有流动性、价格是否具有信息含量，以及哪些交易者将盈利交易。

我们将介绍并描述一个用于分类市场结构的框架。这个分类方案将帮助你认识到市场之间的相似性和差异性。能够对市场结构进行分类对你是有用的，因为交易问题在相似的市场中有着相似的解决方案。如果你理解如何在一个市场中交易，你应该能够将你的知识和经验应用于其他类似的市场。我们将在本书的其余部分使用这个分类体系。

我们将首先讨论交易所、经纪公司和做市商 (dealer) 组织的不同类型的交易时段。然后我们将讨论交易者用来安排交易的各种执行系统。最后，我们将描述将订单传入和传出市场、向交易者和公众呈现市场信息以及存储未成交订单的信息处理系统。

5.1 概述

交易在交易时段 (trading session) 中进行。两种类型的交易时段是连续交易时段 (continuous trading session) 和集合竞价时段 (call market session)。在连续交易中，交易者可以在市场开放期间的任何时候尝试安排交易。在集合竞价市场中，所有交易只在市场被召集 (called) 时发生。

交易场所 (trading forum) 是交易者安排交易的地方。在实体集中市场 (physically convened market) 中，交易者必须在交易大厅才能协商交易。实体集中的期货市场在交易池 (trading pit) 中交易。实体集中的股票市场在交易柱 (post) 处交易。在分布式接入市场 (distributed access market) 中，交易者使用电话或基于屏幕的交易系统从办公室安排交易。

实体集中的基于屏幕的市场

尽管基于屏幕的交易系统非常适合分布式接入市场，但许多拥有基于屏幕交易系统的亚洲交易所曾经要求交易者在交易大厅使用其电子系统。这种安排使交易所更容易监管其交易者。它还允许交易所构建可靠的通信网络，这在电信基础设施落后的国家曾是一个重要问题。

许多交易者喜欢在实体集中市场交易，因为他们享受与其他交易者的社交。如今交易所规定不再要求他们到场，但许多交易者仍然留在交易大厅。

一些国家要求交易者在特定交易所安排某一特定工具的所有交易。例如，除少数例外情况外，在 CBOT 交易大厅的玉米期货交易池之外安排 Chicago Board of Trade 玉米期货合约的交易是违法的。这些限制在许多期货市场以及一些亚洲和东欧国家的股票市场中很常见。

交易者和交易所使用各种执行系统 (execution system) 来安排交易。在报价驱动系统 (quote-driven system) 中，做市商在与客户交易时安排大部分交易。在订单驱动系统 (order-driven system) 中，所有交易都通过使用订单优先规则将买方与卖方匹配，并使用交易定价规则确定成交价格来安排。在经纪交易系统 (brokered trading system) 中，经纪商 (broker) 通过帮助买方和卖方找到彼此来安排交易。

各种信息系统 (information system) 负责将信息传入和传出市场、呈现信息以及存储信息。订单路由系统 (order routing system) 将订单从客户发送到经纪商，从经纪商发送到做市商，从经纪商发送到市场，以及从市场发送到市场。这些系统还将已成交订单的报告发回给客户。订单呈现系统 (order presentation system) 向交易者展示订单，以便他们据此采取行动。这些系统可能使用基于屏幕的技术、公开喊价 (open-outcry) 技术或手势信号技术。订单簿 (order book) 存储未成交的订单。市场数据系统 (market data system) 向公众报告成交和报价信息。

在大多数市场中，交易者只能使用最小价格增量 (minimum price increment) 的整数倍的价格。该增量的大小（以价格的比例衡量）在不同市场之间差异很大。在第11章（订单预判者）中，我们将说明该增量在许多市场中是市场质量的一个极其重要的决定因素。

价格聚集

交易者并不均匀地使用所有可能的价格。相反，他们的使用聚集 (cluster) 在整数上。在分数定价的市场中，整数的使用频率高于二分之一，二分之一高于四分之一中的奇数值，四分之一高于八分之一中的奇数值，八分之一高于十六分之一中的奇数值。在十进制定价的市场中，价格为 1.00、0.50、0.25、0.20、0.10 和 0.05 的整数倍同样最为常见。当最小价格增量占价格比例很小、市场波动性很高且该工具交易清淡时，价格聚集现象最为明显。

聪明的交易者在下限价单 (limit order) 时经常考虑限价单价格的聚集现象。他们经常将订单价格设在略高于或略低于整数的位置，以利用许多其他交易者可能将价格设在整数上这一事实。

5.2 交易时段

市场拥有安排交易的交易时段。两种类型的交易时段是连续市场时段和集合竞价市场时段。

5.2.1 连续市场

在连续市场 (continuous market) 中，交易者可以在市场开放期间的任何时候交易。交易的"连续"性是指交易者可以持续不断地尝试安排交易。在实践中，他们通常只在有交易者需求流动性时才进行交易。

连续交易市场非常普遍。几乎所有主要的股票、债券、期货、期权和外汇市场都有连续交易时段。

5.2.2 集合竞价市场

在集合竞价市场 (call market) 中，所有交易者在市场被召集时同时交易。市场可以同时召集所有证券，也可以通过轮叫 (rotation) 的方式逐一召集证券。通过轮叫方式召集的市场每个交易时段可能只完成一次轮叫，也可能在交易时间允许的范围内完成尽可能多次轮叫。轮叫市场曾经非常普遍。如今只有少数小国家的股票市场仍然通过轮叫方式交易。

许多连续的订单驱动交易所以集合竞价的方式开始其交易时段，然后切换到连续交易。这些市场在交易暂停后也使用集合竞价来重新启动交易。然而，公开喊价的期货交易所在开盘时立即开始连续交易。

集合竞价市场被用作许多工具的唯一市场机制。大多数政府通过集合竞价拍卖出售其债券、中期票据和短期国库券。一些股票市场也使用集合竞价来交易其最不活跃的证券。Deutsche Börse 和 Euronext Paris Bourse 就是此类市场的例子。

赛马场的集合竞价投注

美国赛马场向其投注客户提供同注分彩投注 (pari-mutuel betting)。在同注分彩投注中，如果投注者选中的马匹获胜，他们将获得所有马匹上总投注金额的一部分——减去赛马场和州政府的固定百分比。投注者可以在投注关闭前的任何时间下注，投注在比赛开始后的片刻关闭。赛马场的总彩池系统 (totalizator system) 在投注者下注时显示每笔投注的预期收益。

同注分彩投注是一种集合竞价拍卖，其中总彩池系统同时为一场比赛中的所有投注定价。（每笔投注的价格是投注者如果其马匹获胜要获得一美元所需的投注金额。）召集发生在投注关闭时。由于该系统只允许市价单 (market order)，许多交易者等到最后时刻才下注，以便看到价格将会是多少。

5.3 执行系统

交易者和交易所使用各种执行系统来安排交易。主要的执行系统是报价驱动的做市商市场、订单驱动市场和经纪市场。

5.3.1 报价驱动的做市商市场

在报价驱动市场 (quote-driven market) 中，做市商 (dealer) 通过与公众交易来提供流动性。做市商向公众发布买入和卖出报价。想要买入的交易者在做市商的卖出报价（要价）上成交。想要卖出的交易者在做市商的买入报价（出价）上成交。做市商在这些交易中赚取买卖价差 (bid-ask spread)。

在纯报价驱动的市场中，公众交易者不能直接与彼此交易。相反，他们都必须与做市商交易。做市商在买入价买入并在卖出价卖出，从中赚取差价。这种安排给做市商带来了相当大的议价能力，因为公众交易者无法通过直接交易来规避做市商。

在实践中，大多数报价驱动市场并非纯粹的报价驱动。经纪商经常将客户的买卖订单在内部进行匹配，而不是将它们发送给做市商。这种做法被称为内部撮合 (internalization)。做市商对此抱怨连连，因为经纪商只向他们发送难以处理的订单，同时保留了容易处理的订单流。

许多报价驱动市场拥有多个做市商。在这些市场中，做市商通过提供最佳买卖报价来争夺订单流 (order flow)。有多个做市商的市场比只有一个做市商的市场流动性更好，因为做市商之间的竞争会收窄价差。

5.3.2 订单驱动市场

在订单驱动市场 (order-driven market) 中，交易规则将买方订单与卖方订单进行匹配以安排交易。订单优先规则 (order precedence rule) 决定哪些买方与哪些卖方匹配。交易定价规则 (trade pricing rule) 决定成交价格。

最常见的订单驱动市场是连续的订单簿市场。在这些市场中，交易在持续进入的订单之间连续发生。订单按照价格优先和时间优先的规则匹配。

集合竞价是另一种订单驱动市场。在集合竞价中，交易所收集订单并在特定时间同时执行它们。

交叉网络 (crossing network) 是一种订单驱动市场，它使用从其他市场获得的价格来为其交易定价。

我们将在第6章详细介绍订单驱动市场。

5.3.3 经纪市场

在经纪市场 (brokered market) 中，经纪商安排交易。经纪商通过寻找愿意与客户交易的交易者来帮助客户。在大宗交易市场 (block market) 和一些房地产市场中，经纪商的角色尤为重要，因为在这些市场中找到交易对手可能非常困难。

经纪商有时充当纯中介 (agent)，只是撮合买卖双方。其他时候，经纪商可能提供他们自己的资本来促进交易。在后一种情况下，经纪商同时扮演了做市商的角色。

5.3.4 混合市场

许多市场结合了多种执行系统。例如，NYSE 是一个混合市场，结合了订单驱动和报价驱动的元素。在 NYSE，专营商 (specialist) 作为做市商发布报价并以自有账户交易。与此同时，限价订单簿提供了订单驱动的执行机制。场内经纪商也在交易大厅寻找交易对手。

类似地，许多场外交易 (OTC) 市场结合了做市商市场和经纪市场的元素。做市商发布报价并与公众交易，而场间经纪商 (interdealer broker) 则帮助做市商之间相互交易。

Nasdaq 也是一个混合市场。它曾经是一个纯报价驱动的做市商市场，但现在已经添加了订单驱动的功能，包括电子通信网络 (ECN) 和限价订单显示规则。

5.4 市场信息系统

各种信息系统在市场中移动、呈现和存储信息。这些系统对于市场的高效运作至关重要。

5.4.1 订单路由系统

订单路由系统 (order routing system) 将订单从交易者传输到他们可以被执行的市场。在简单的系统中，经纪商通过电话接受客户的订单，然后将其传达到交易所。在更复杂的系统中，电子网络将客户的计算机终端直接连接到交易所的订单撮合引擎。

快速的订单路由系统是重要的，因为交易者提交订单的速度越快，他们就越有可能在市场条件改变之前获得执行。慢速的系统使交易者面临价格变动的风险。

许多交易所和监管机构已经建立了跨市场的订单路由系统，将订单路由到提供最佳价格的市场。在美国，跨市场交易系统 (Intermarket Trading System, ITS) 将各个股票交易所连接起来，使得在一个交易所的经纪商可以将订单路由到另一个交易所以获得更好的价格。

5.4.2 订单呈现系统

订单呈现系统 (order presentation system) 向交易者展示订单信息，以便他们据此做出交易决策。不同的市场使用不同的技术来呈现订单。

在公开喊价市场中，交易者通过大声喊出他们的出价和要价来呈现订单。在屏幕系统中，交易者将订单输入电子系统，系统在计算机屏幕上向其他交易者显示这些订单。一些市场使用手势信号来传达订单信息。

订单的透明度 (transparency) 在不同市场之间有很大差异。一些市场显示所有限价订单的完整深度，包括每个价位上的订单总量。其他市场只显示最佳买卖报价。有些市场甚至不公开发布报价——交易者必须联系做市商才能获得报价。

市场的预交易透明度 (pre-trade transparency) 是指交易者在交易前可以看到的关于未决订单和报价的信息量。市场的交易后透明度 (post-trade transparency) 是指交易者在交易后可以看到的关于已完成交易的信息量。

高透明度的市场使交易者能够更好地评估市场状况，做出更明智的交易决策。然而，高透明度也可能使大额订单的执行更加困难，因为其他交易者可以看到大额订单并据此调整策略。因此，许多大宗交易者更喜欢在不太透明的市场中交易。

5.4.3 订单簿

订单簿 (order book) 存储交易者已提交但尚未执行或取消的限价订单。订单簿是订单驱动市场的核心组成部分。

在传统的市场中，专营商或市场管理者在纸质簿册中维护订单簿。在现代电子市场中，计算机存储和管理订单簿。

订单簿中的信息对交易者非常有价值。能看到完整订单簿的交易者比不能看到的交易者拥有信息优势。因此，谁可以看到订单簿中的什么信息是一个重要的市场结构问题。

一些市场对所有交易者完全公开其订单簿。其他市场只向某些交易者（如专营商或市场参与者）公开订单簿。还有一些市场对所有人只显示最佳买卖报价，而将订单簿的其余部分保密。

5.4.4 市场数据系统

市场数据系统 (market data system) 收集和传播关于交易和报价的信息。这些系统向交易者和公众报告最近的成交价格和成交量、当前的买卖报价以及其他市场统计数据。

在美国，所有交易所都必须将其成交和报价信息报告给综合行情系统 (consolidated quotation system)。该系统汇总来自所有市场的信息，并向公众发布全国最佳买入报价 (National Best Bid, NBB) 和全国最佳卖出报价 (National Best Offer, NBO)，合称为全国最佳买卖报价 (National Best Bid and Offer, NBBO)。

及时准确的市场数据对于市场的正常运作至关重要。如果市场数据不准确或延迟，交易者可能会根据过时的信息做出错误的决策。

5.5 交易时段安排和规则的变体

不同的市场在交易时段安排和规则方面存在许多变体。

5.5.1 交易时间

不同的市场在不同的时间开市和收市。交易时间通常反映其客户群的时区和工作时间。一些市场在传统的工作时间开放，而另一些则在一天中的较长时间甚至全天24小时开放。

随着全球化的发展，许多市场延长了交易时间，以便与其他时区的交易者交易。例如，许多期货交易所在常规交易时段之外提供电子交易时段。

5.5.2 交易暂停

交易所有时会暂停交易。交易暂停 (trading halt) 可能出于多种原因而发生。当公司发布重要新闻时，交易所可能暂停该公司股票的交易，以便交易者有时间消化信息。当价格变动超过预定限制时，一些市场实施熔断机制 (circuit breaker) 暂停交易。

交易暂停后，市场通常使用集合竞价来重新开市。这使得市场能够在恢复连续交易之前确定一个反映新信息的均衡价格。

5.5.3 涨跌停限制

一些市场对价格变动设有每日限制 (daily price limit)，也称为涨跌停限制。当价格达到限制时，市场可能暂停交易或仅允许在限制价格范围内进行交易。涨跌停限制在许多亚洲股票市场和大多数期货市场中很常见。

支持涨跌停限制的人认为它们可以防止恐慌性抛售和市场崩盘。批评者认为它们阻止了价格发现过程并延长了市场调整的时间。

5.6 小结

市场结构决定了交易者可以交易什么、如何交易以及他们可以获得什么信息。理解市场结构对于有效交易至关重要，因为不同结构的市场中有效的交易策略是不同的。

主要的执行系统类型包括报价驱动的做市商市场、订单驱动市场和经纪市场。大多数实际市场是混合了多种系统的混合市场。市场信息系统——包括订单路由、订单呈现、订单簿和市场数据系统——是市场结构的关键组成部分，深刻影响着交易者的行为和市场的效率。

要点回顾

  • 市场结构 (market structure) 由交易规则和交易系统定义，决定了谁可以交易、交易什么、何时何地如何交易，以及可以获得什么信息。

  • 两种基本的交易时段是连续交易时段和集合竞价时段。

  • 交易场所包括实体集中市场（交易池、交易柱）和分布式接入市场（电话、电子系统）。

  • 三种主要的执行系统是报价驱动系统（做市商交易）、订单驱动系统（规则匹配）和经纪系统（中介撮合）。

  • 信息系统包括订单路由系统、订单呈现系统、订单簿和市场数据系统。

  • 最小价格增量是市场质量的重要决定因素。价格使用倾向于聚集在整数上。

  • 市场透明度——包括预交易透明度和交易后透明度——影响交易者可以获得的信息，进而影响其交易策略。

  • 大多数实际市场是结合了多种执行系统的混合市场。

思考题

  1. 为什么理解市场结构对交易者来说很重要？成功的交易策略如何依赖于市场结构？

  2. 连续市场和集合竞价市场各有什么优缺点？为什么许多交易所在开盘和交易暂停后使用集合竞价，然后切换到连续交易？

  3. 比较报价驱动市场和订单驱动市场。每种市场结构如何影响流动性的提供和价格发现？

  4. 为什么市场的透明度是一个重要的市场结构问题？高透明度对不同类型的交易者有什么不同影响？

  5. 解释最小价格增量如何影响市场质量。如果增量太大或太小会发生什么？

  6. 为什么大多数市场是混合市场而非纯粹的报价驱动或订单驱动市场？混合结构提供了什么优势？

  7. 交易暂停和涨跌停限制的目的是什么？批评者对这些机制有什么异议？