第6章订单驱动市场¶

原文: Chapter 6 - Order-driven Markets

订单驱动市场 (order-driven market) 使用交易规则来安排交易。这些市场包括口头拍卖 (oral auction)、单一价格拍卖 (single price auction)、连续电子拍卖 (continuous electronic auction) 和交叉网络 (crossing network)。你将学习这些市场如何运作，以及交易策略如何取决于市场结构。

订单驱动市场非常普遍。世界上几乎所有最重要的交易所都是订单驱动市场。大多数新组建的交易系统选择电子订单驱动的市场结构。

尽管订单驱动市场的运作方式存在很大差异，但它们的交易规则都非常相似。所有订单驱动市场都使用订单优先规则 (order precedence rule) 将买方与卖方匹配，并使用交易定价规则 (trade pricing rule) 为成交交易定价。

交易规则的差异区分了不同的订单驱动市场。在一个市场中最有效的交易策略在规则不同的市场中可能表现不佳。因此，交易者需要了解交易规则如何影响最优交易策略。

如果你在订单驱动市场中交易，本章介绍的原则将对你有直接而明显的价值。这些原则还将帮助你理解我们将在后续章节中讨论的抢先交易 (front-running) 和大宗交易 (block trading) 策略。

本章的主题如果你对市场结构感兴趣也很有价值。交易技术的最新创新大多涉及订单驱动市场结构。要评估新的交易技术，你必须彻底理解它们的运作方式。

我们将首先讨论口头拍卖的运作方式。在这些订单驱动市场中，交易者通过在交易大厅协商来安排交易。由于许多读者可能已经熟悉这些市场，它们为我们介绍各种交易规则提供了一个熟悉的背景。然后我们将关注基于规则的订单撮合系统。这些系统包括单一价格拍卖、连续订单簿拍卖和交叉网络。

6.1 口头拍卖¶

许多期货、期权和股票交易所使用连续的双边口头拍卖 (continuous bilateral oral auction) 来交易其合约和证券。最大的口头拍卖市场是美国政府长期国债期货市场。该市场由 Chicago Board of Trade 组织，经常吸引500名场内交易者参与。它可能是世界上流动性最好的市场。最小的口头拍卖可能只有两名交易者参与。

在口头拍卖中，交易者在交易所的交易大厅面对面安排交易。一些交易者大声喊出他们的出价 (bid) 和要价 (offer) 以吸引其他交易者。其他交易者则倾听他们愿意接受的出价和要价。大多数交易者两者兼顾。当买方接受卖方的要价，或卖方接受买方的出价时，交易就会发生。在前一种情况下，买方会喊出"成交" (take it) 来接受要价。在后一种情况下，卖方会喊出"卖出" (sold) 来接受出价。买方和卖方经常轮流出价和报价，直到他们就价格和数量达成一致。交易者在提出出价或要价时提供流动性 (offer liquidity)。交易者在接受出价或要价时获取流动性 (take liquidity)。

交易者必须遵守市场的交易规则。这些规则组织交易以确保所有交易者的公平性，并为安排交易所必需的信息高效交换提供保障。交易规则还有助于保护经纪客户免受不诚实经纪商的侵害。

口头拍卖的第一条规则是公开喊价规则 (open-outcry rule)。交易者必须公开表达所有的出价和要价，以便所有交易者都能据此行动。这一要求确保所有交易者都能公平地参与市场。在大多数口头拍卖中，任何交易者都可以接受另一个交易者的出价或要价，即使他们并未与该交易者进行积极谈判。第一个接受出价或要价的交易者通常获得交易权。公开喊价规则还要求交易者公开表达他们的接受，以便所有交易者了解他们安排的交易。这些信息帮助交易者评估市场状况。它还保护客户免受可能试图私下安排交易以利益其朋友而非客户的不诚实经纪商的侵害。

6.1.1 订单优先规则¶

口头拍卖的订单优先规则决定了谁可以出价或报价，以及交易者可以接受谁的出价和要价。在口头拍卖中，主要的订单优先规则始终是价格优先 (price priority)。次要优先规则取决于市场。期货市场使用时间优先 (time precedence)。美国股票交易所使用公众订单优先 (public order precedence)，然后是时间优先。

6.1.1.1 价格优先¶

价格优先规则 (price priority rule) 将优先权给予出价和报价最优价格的交易者。交易者不能接受任何次优价格的出价或要价。买方只能接受最低价的要价，卖方只能接受最高价的出价。

价格优先是一条自执行规则 (self-enforcing rule)，因为诚实的交易者自然会寻找最优价格。因此交易所不必采取特别程序来强制执行它。他们将该规则保留在规则手册中，以便可以起诉不诚实的经纪商。

大多数口头拍卖不允许交易者在低于最佳出价的价格出价，或在高于最佳要价的价格报价。由于只有最佳出价和要价才是交易者感兴趣的，落后于市场的出价和要价只会制造混乱和噪音。

交易者通过报出改善当前最佳出价或要价的价格来获得价格优先权。任何交易者都可以在任何时候改善最佳出价或要价。

6.1.1.2 时间优先¶

大多数口头拍卖中使用的时间优先规则 (time precedence rule) 将优先权给予最先改善当前最佳出价或要价的交易者。在他们拥有时间优先权期间，其他交易者不得在新的最佳出价或要价上出价或报价。

交易者只要维持其出价或要价，或直到另一个交易者接受它，就保留其时间优先权。之后，任何人都可以在新价格上出价或报价，所有在该价格上的交易者将拥有平等的地位。

在口头拍卖市场中，出价和要价通常只在片刻之间有效。交易者说："报价只在气息尚温时有效。"在实践中，不在合理时间内遵守其报价的交易者会发现没有人愿意与他们交易。交易者通过根据需要频繁重复报价来维持其优先权，以表明他们仍有交易兴趣。在大型、非常活跃的市场中，交易者可能会持续不断地重复报价。

时间优先规则鼓励交易者积极改善价格。想要在拥有时间优先权的交易者之前交易的交易者必须改善价格。时间优先通过给予积极交易者在改善后价格上优先交易的专属权利来奖励他们。因此，时间优先规则鼓励交易者之间的价格竞争。

跳跃竞价

冷冻浓缩橙汁期货市场当前出价为103.10美分，要价为103.25美分。（交易者按磅报价，合约为15,000磅。）Guy 是103.10的出价者。他在该价格上拥有时间优先权，并且正在维护它。如果你想以103.10买入，你必须等到 Guy 成交。如果你想获得优先权，你必须将出价改善到103.15。这样你就会对他的出价拥有价格优先权，并对所有后续103.15的出价拥有时间优先权。如果 Guy 想重新夺回优先权，他就必须再次改善市场，出价103.20。时间优先鼓励交易者通过用更优价格跳过对方的价格来玩跳跃竞价 (leapfrog) 的游戏。

优秀的交易者会仔细考虑他们的跳跃竞价策略。例如，如果你愿意出价103.20，并且你确信如果你出价103.15，Guy 就会出价103.20，你可能想跳过103.15直接先出价103.20。如果你出价103.20而 Guy 仍然想先成交，他将接受103.25的要价。在这种情况下，他将立即成交，而你仍然在103.20拥有时间优先权。当然，如果你非常急于成交，你的最佳策略可能是立即接受103.25的要价。

时间优先只在最小价格增量 (minimum price increment) 不是微不足道的小数时才有意义。最小价格增量，即最小变动价位 (tick)，是交易者可以改善价格的最小金额。它是交易者在没有时间优先权时，通过价格优先获得优先权所必须支付的增量价格。如果它非常小，时间优先规则给予改善价格的交易者的特权就很少。

最小变动价位对价格竞争的影响因其大小而异。如果最小变动价位太小，它会通过削弱时间优先规则来降低价格竞争。如果最小变动价位太大，交易者因费用高昂而不愿改善价格。由于最小价格增量显著影响市场质量，交易所和监管机构对此密切关注。

1997年《通用美分股票定价法案》

1997年3月，共和党众议员 Mike Oxley 等人提出了一项法案，要求美国股票市场以美元和美分而非美元和分数进行交易。该法案获得了广泛的民众支持，因为大多数人认为十进制定价比分数定价更容易理解。该法案最终未获通过。相反，交易所决定自行转换为十进制。

这个法案相当引人注目，因为它代表了美国国会试图对股票市场的交易规则进行微观管理。交易所转换为十进制至少部分是为了阻止这项法案的通过。

6.1.1.3 公众订单优先¶

美国股票交易所在价格优先和时间优先之间使用公众订单优先规则 (public order precedence rule)。公众订单优先规则给予公众交易者的订单优先于交易所会员 (member) 在同一价格上的订单。

该规则的存在是为了保护公众投资者。没有公众订单优先规则，交易所会员可以利用其信息优势在公众订单之前交易。公众订单优先规则鼓励公众交易者将订单提交到交易所，因为他们知道在同等价格下，其订单将优先于会员订单得到执行。

6.1.2 交易定价规则¶

交易定价规则 (trade pricing rule) 决定交易的价格。在口头拍卖中，交易定价规则很简单：交易以卖方要求的价格或买方出价的价格成交——取决于谁接受了谁的报价。如果买方接受卖方的要价，交易以该要价成交。如果卖方接受买方的出价，交易以该出价成交。

这种定价规则被称为歧视性定价规则 (discriminatory pricing rule)，因为不同的交易可以以不同的价格成交，即使它们发生在大致相同的时间。这一规则区别于单一价格拍卖中使用的统一定价规则，后者所有交易都以相同的价格成交。

6.2 基于规则的订单撮合系统¶

基于规则的订单撮合系统 (rule-based order-matching system) 使用明确定义的算法来匹配买方和卖方订单。这些系统包括单一价格拍卖、连续订单簿拍卖和交叉网络。

6.2.1 单一价格拍卖¶

单一价格拍卖 (single price auction) 也称为集合竞价 (call auction)，将所有交易以单一价格执行。交易所收集一段时间内的订单，然后确定一个使总成交量最大化的价格，并以该价格执行所有可以成交的订单。

在单一价格拍卖中，订单优先规则的运作方式如下。首先应用价格优先：所有出价高于或等于成交价格的买方订单，以及所有要价低于或等于成交价格的卖方订单，都有权成交。如果在成交价格上的买方或卖方订单总量超过了可成交的数量，则通常使用时间优先或按比例分配 (pro rata allocation) 来决定哪些订单成交。

单一价格拍卖的定价规则是统一价格规则 (uniform pricing rule)：所有交易以相同的价格执行。这个价格是使总成交量最大化的价格。如果多个价格都能使成交量最大化，通常选择使订单不平衡（即买方和卖方之间的差异）最小的价格。

单一价格拍卖具有几个重要的优点。它们将订单汇集在一起，从而增加了交易者找到交易对手的概率。它们消除了获取时间优先权的需求，使得交易者不必竞相提交订单。它们对所有交易者公平，因为所有人都以相同的价格交易。

然而，单一价格拍卖也有缺点。交易者不能立即交易——他们必须等到拍卖召集。此外，在拍卖前提交订单的交易者面临信息风险，因为在拍卖发生之前市场状况可能发生变化。

许多交易所使用单一价格拍卖来开盘和收盘。例如，NYSE 使用开盘集合竞价来确定开盘价格，然后切换到连续交易。Deutsche Börse 和 Euronext Paris Bourse 在开盘和收盘时都使用集合竞价。

6.2.2 连续订单簿拍卖¶

连续订单簿拍卖 (continuous order book auction) 是最常见的电子订单驱动市场类型。在这种市场中，交易者持续提交订单，系统持续撮合可以成交的订单。

当新订单到达时，系统检查它是否能与订单簿中已有的订单匹配。如果能匹配，交易立即发生。如果不能匹配，订单被存入订单簿中等待未来的匹配。

连续订单簿拍卖通常使用价格优先和时间优先规则。在价格优先下，较高的买入价和较低的卖出价优先成交。在价格相同的情况下，先提交的订单优先成交。

定价规则通常是：交易以已在订单簿中的订单（即被动方或流动性提供方）的价格成交。换言之，如果一个新的买入订单与订单簿中的卖出订单匹配，交易以卖出订单的价格成交。这给予限价单 (limit order) 提交者一个优势，因为他们的订单保证以其限定价格或更优的价格成交。

连续订单簿拍卖的主要优点是交易者可以立即交易。如果市场中有合适的对手方订单，交易可以在订单提交后立即发生。这对于需要快速执行的交易者来说非常有价值。

主要缺点是流动性可能分散在时间上。由于交易可以在任何时候发生，订单可能在不同时间到达，导致在任何给定时刻可用的流动性有限。相比之下，集合竞价将流动性集中在一个时点，往往能提供更好的成交。

6.2.3 交叉网络¶

交叉网络 (crossing network) 是一种订单驱动市场，它使用来自其他市场的价格为交易定价。在交叉网络中，交易者提交订单，系统在特定时间（如一天结束时）或以特定频率（如每小时）将买入订单和卖出订单以外部参考价格进行匹配。

交叉网络使用的参考价格通常是某个主要市场的中间价（即最佳买入价和最佳卖出价的平均值）。这意味着买方和卖方都以优于在主要市场直接交易的价格成交，因为他们避免了支付买卖价差。

交叉网络的订单优先规则各不相同。一些网络使用时间优先，另一些使用按比例分配。一些网络给予大额订单优先权，以吸引机构交易者。

交叉网络的主要优势是交易成本低。由于交易以中间价执行，交易者不需要支付买卖价差。此外，交叉网络通常收取较低的交易费用。

主要劣势是执行的不确定性。因为交叉网络不进行价格发现——它们依赖其他市场来确定价格——所以如果买卖双方不平衡，一些订单可能无法成交。交易者在提交订单时不知道他们的订单是否会被执行。

著名的交叉网络的例子包括 ITG 运营的 POSIT 系统，它使用主要市场的中间价来撮合机构投资者的大宗订单。

6.2.4 衍生品定价市场¶

一些订单驱动市场使用衍生品定价规则 (derivative pricing rule)。在这些市场中，交易价格是从相关资产或指数的价格推导出来的。例如，一些指数期货合约的结算价格基于标的指数的价格。

6.3 订单优先规则的比较¶

不同的订单优先规则对交易者行为和市场质量产生不同的影响。

6.3.1 价格优先的重要性¶

价格优先是所有订单驱动市场中最基本的优先规则。它确保交易者以最优可得价格成交，从而鼓励交易者积极报价以获得优先权。没有价格优先，交易者将没有动力提供更好的价格，市场的价格发现功能将受到严重损害。

6.3.2 次要优先规则¶

在价格相同的情况下，需要次要优先规则来决定哪些订单先成交。最常见的次要优先规则包括：

时间优先 (time precedence)：先提交的订单优先成交。时间优先鼓励交易者尽快提交订单，从而增加订单簿的深度。它还鼓励价格竞争，因为想要超越先到订单的交易者必须提供更好的价格。

按比例分配 (pro rata allocation)：在同一价格上的订单按其数量比例分配成交量。按比例分配鼓励交易者提交大额订单。

数量优先 (size precedence)：大额订单优先成交。数量优先吸引大额订单进入市场。

不同的市场选择不同的次要优先规则，取决于它们想要鼓励什么类型的交易者行为。

6.4 交易定价规则的比较¶

不同的交易定价规则也对市场质量产生不同影响。

歧视性定价 (discriminatory pricing)：在连续市场中最为常见，每笔交易以匹配的被动方订单的限定价格成交。这对限价单提交者有利，因为他们的订单保证以其限定价格或更优的价格成交。

统一定价 (uniform pricing)：在集合竞价中使用，所有交易以相同的价格执行。统一定价消除了交易者之间的价格歧视，给予所有交易者相同的价格。

衍生品定价 (derivative pricing)：交叉网络使用，交易以从外部市场获得的参考价格执行。

6.5 小结¶

订单驱动市场是现代金融市场的基石。它们使用明确的订单优先规则和交易定价规则来匹配买方和卖方。不同类型的订单驱动市场——口头拍卖、单一价格拍卖、连续订单簿拍卖和交叉网络——各有其优势和劣势。

理解交易规则如何影响交易策略对于在订单驱动市场中有效交易至关重要。价格优先是最基本的规则，它确保最佳价格得到执行。时间优先鼓励积极的价格改善和流动性提供。最小价格增量的大小影响时间优先权的价值和整体价格竞争的程度。

要点回顾¶

订单驱动市场使用订单优先规则将买方与卖方匹配，并使用交易定价规则确定成交价格。
口头拍卖中，交易者在交易大厅通过公开喊价安排交易。公开喊价规则确保公平和透明。
价格优先是所有订单驱动市场的首要优先规则。次要规则包括时间优先、公众订单优先和按比例分配。
时间优先鼓励交易者积极改善价格，奖励最先报出最佳价格的交易者。
最小价格增量 (tick) 显著影响市场质量。太小则削弱时间优先；太大则抑制价格改善。
单一价格拍卖将所有交易集中在一个价格上执行，汇聚流动性但牺牲了即时性。
连续订单簿拍卖允许即时交易，但流动性可能分散在时间上。
交叉网络使用外部参考价格定价，降低交易成本但缺乏执行确定性。
跳跃竞价策略说明了时间优先规则如何影响交易者的出价和报价行为。

思考题¶

在口头拍卖中，公开喊价规则为什么很重要？如果没有这条规则，可能会出现什么问题？
解释时间优先如何鼓励价格竞争。使用跳跃竞价的例子说明交易者如何利用时间优先进行战略性出价。
如果最小价格增量非常小（例如一美分），时间优先的激励效果会如何变化？为什么？
比较单一价格拍卖和连续订单簿拍卖。在什么情况下，每种机制更为合适？
交叉网络如何能让交易者以优于买卖价差中间价的价格成交？为什么交叉网络被称为"搭便车者"？
公众订单优先规则的目的是什么？如果没有这条规则，对公众投资者有什么影响？
为什么许多交易所同时使用集合竞价（用于开盘和收盘）和连续交易（用于日间交易）？这种组合如何利用了两种机制的优点？

第6章 订单驱动市场¶