第7章经纪商¶

原文: Chapter 7 - Brokers

经纪商 (broker) 是为客户安排交易的代理人。与直接与客户交易的做市商 (dealer) 不同，经纪商交易的是客户的订单。客户通常向经纪商支付佣金 (commission) 以获得其服务。

许多经纪商同时也是财务顾问 (financial advisor)，为客户提供投资建议或财务规划。他们还可能为客户提供投资信息。在这些角色中，他们经常影响客户所做的交易决策。

除非你自己安排交易，否则当你实施交易策略时将使用经纪商的服务。因此你必须了解经纪商能为你做什么——以及对你做什么——才能有效地交易。本章描述了经纪商的工作内容以及交易者在与懒惰或不诚实的经纪商打交道时可能遇到的问题。

如果你想成为一名经纪商，你也需要了解经纪商的工作。本章的讨论将使你更好地理解经纪商如何相互竞争业务，以及最优秀的经纪商如何赢得这些竞争。

你必须了解经纪商的工作才能预测电子订单撮合系统何时会成功。自动化的订单驱动执行系统本质上是电子经纪商。由于传统经纪商和电子订单撮合系统都将买方与卖方进行匹配，它们相互竞争。要充分理解任何一种系统，你都必须了解两种交易系统的经济学。

最后，如果你对监管机构在自动化订单驱动执行系统和传统经纪商之间所做的区分感兴趣，你必须了解经纪商的工作。一些自动化订单驱动执行系统被作为交易所监管，而其他几乎完全相同的系统被作为经纪商监管。如果你对这些区分感兴趣，你必须问传统经纪商所做的订单撮合与自动化系统所做的订单撮合有何不同。

我们从讨论经纪商如何为客户服务、如何组织运营以及什么决定其利润开始本章。然后我们讨论最重要的管理问题——委托-代理问题 (principal-agent problem)——如何影响经纪商和他们的客户。本章最后讨论交易者在与不诚实的经纪商打交道时可能遇到的问题，以及交易者如何预防这些问题。

7.1 经纪商的职能¶

经纪商为客户安排交易。他们寻找愿意与客户交易的交易者；他们在交易所代表客户；他们安排做市商执行客户的订单；他们将客户引入电子交易系统；他们还撮合客户的买卖订单。

经纪商在各种类型的市场中开展这些活动。在订单流市场 (order flow market) 中，经纪商接受客户给他们的订单，并将其与其他交易者的订单和报价进行匹配。交易所、做市商或经纪商自身可能运营这些市场。经纪商通常只在愿意在这些市场中显示限价单和报价的交易者中寻找最佳价格。在大宗交易市场 (block market) 中，经纪商接受大额客户订单并试图找到其他交易者来成交。经纪商通常必须在尚未表达交易兴趣的交易者中搜索，以发现那些愿意交易的人。在发行市场 (offering market) 中，经纪商将新发行和增发的证券分销给交易者。经纪商经常需要推销这些证券以激发买方兴趣。最后，在并购市场 (merger and acquisition market) 中，经纪商帮助公司收购其他公司。从事大型资本交易的经纪公司被称为投资银行 (investment bank)。表7-1总结了不同类型的经纪交易。

市场类型	交易	市场结构	经纪商角色
订单流	已上市证券和合约的中小规模交易	订单驱动或报价驱动	经纪商接收订单，与其他交易者的订单和报价匹配
大宗交易	已上市证券和合约的大规模交易	经纪市场	经纪商接收一方的订单，必须寻找愿意承接另一方的交易者。经纪商偶尔同时识别双方
新发行和增发	发行人或一个或多个大股东的大规模发行	经纪市场	经纪商代表发行人和大股东向买方出售证券
并购	公司对公司	经纪市场	经纪商寻找一方或双方

只有最大的投资银行在所有类型的市场中运营。大多数经纪公司只专注于其中一两个市场。

在所有市场中，经纪商都是客户的代理人 (agent)。客户告诉经纪商他们想要进行什么交易以及在什么条件下交易。经纪商然后在客户施加的约束条件下尽力安排最佳交易。一般来说，客户期望经纪商在买入时寻求尽可能低的价格，在卖出时寻求尽可能高的价格。

客户使用经纪商来安排交易，因为经纪商通常能以比客户自己低得多的成本安排交易。以下原因解释了为什么经纪商是低成本的交易者：

经纪商能以比客户更低的成本解决清算和结算问题。
经纪商能进入客户无法进入的交易所和做市商市场。
经纪商通常比客户更了解谁可能愿意交易。
经纪商通常是比客户更好的谈判者。
经纪商可以在客户无法亲自代表订单时代表客户的订单。

我们将在本节的其余部分考察这些要点。

7.1.1 交易者之间的清算和结算¶

交易者使用经纪商安排交易的最重要但也许最不被重视的原因涉及清算和结算 (clearing and settlement)。当交易者在协商交易后没有立即进行结算时，可能会出现清算和结算问题。在安排和最终结算之间的时间里，交易者面临其对手方可能不承认交易、可能拒绝结算交易或可能在财务上无力结算交易的风险。因此，交易者不愿意与他们不知道是否值得信赖和信用良好的人交易。

没有经纪商的协助，交易者将不得不检查与他们交易的每个交易者的信用。经纪商通过帮助交易者避免这一昂贵的问题来协助他们。

经纪商通过清算客户的交易来解决清算问题。如果客户未能承认一笔交易，经纪商必须与客户解决这个问题。经纪商因此保护了交易另一方的交易者。

经纪商通过担保客户将结算其交易，或以其商业声誉为赌注保证客户将结算交易来解决结算问题。当经纪商担保客户的交易时，经纪商结算客户不愿结算的交易。当经纪商只是为客户担保时，如果他们获得了代表不结算交易的客户的声誉，就会面临失去未来业务的风险。在两种情况下，经纪商都必须确保他们只代表值得信赖和信用良好的客户。否则，不良客户将给他们带来巨大的成本。经纪商提供的信用功能在订单驱动市场中尤为重要，因为此类市场通常在完全陌生的人之间安排交易。

信用检查的乘数效应

当交易者安排他们打算在未来结算的交易时，他们必须确信其对手方能够并且愿意履约。交易者通常进行信用检查以确定其对手方是否信用良好。

在一个没有经纪商的市场中，每个交易者都必须准备检查其他每个交易者的信用。如果恰好有一百万个交易者在这样一个市场中交易，潜在信用关系的总数为999,999,000,000，即略少于一万亿。在这样的市场中，交易者只会检查他们打算与之交易的交易者的信用。他们自然会优先只与信用已经检查过的交易者安排交易。

现在假设这个市场有担保客户交易的经纪商。这个经济体中存在三种类型的信用关系：

经纪商必须检查其客户的信用以保护自己。

客户必须检查其经纪商的信用以确保可以信任他们。如果所有人都知道某个经纪商信用良好，这些信用检查可能是形式上的。

每个经纪商必须检查与其安排交易的每个其他经纪商的信用。

7.1.2 进入交易所和做市商市场¶

客户使用经纪商的第二个原因是经纪商可以进入客户自身无法进入的市场。大多数交易所限制只有会员才能直接在其交易大厅交易。要获得交易所会员资格，通常需要购买或租赁席位 (seat)，通过品格和能力测试，并符合最低资本要求。

对于大多数交易者来说，购买交易所席位并不经济。相反，他们通过其经纪商进入交易所市场。经纪商将多个客户的交易汇集在一起，从而可以将席位成本和其他交易所接入成本分摊到许多交易中。

类似地，一些做市商市场只向经纪商开放。在这些市场中，做市商只与经纪商交易，而不直接与公众交易。

7.1.3 寻找交易对手¶

经纪商通常比其客户更擅长寻找交易对手。经纪商积累了大量关于谁交易什么工具、交易频率和交易规模的知识。这些知识使他们能够高效地为客户的订单找到对手方。

在大宗交易市场中，寻找交易对手的能力尤为重要。当客户有一个大额订单时，经纪商可能需要联系许多潜在交易者才能找到愿意承接该交易的人。有经验的经纪商知道联系谁以及如何说服他们交易。

7.1.4 谈判能力¶

经纪商通常比其客户更善于谈判交易条款。经纪商每天进行大量交易，因此在价格谈判方面拥有丰富的经验。他们了解当前的市场状况，知道什么是合理的价格，并且知道如何从交易对手那里获得最佳条款。

7.1.5 订单代理¶

经纪商可以在客户无法亲自到场时代表客户的订单。例如，当客户提交限价单时，经纪商会代为监控市场并在价格达到限定水平时执行订单。这使客户不必持续关注市场。

7.2 经纪商的类型¶

经纪商有多种类型，根据其服务范围和客户群体的不同而有所区分。

7.2.1 全服务经纪商¶

全服务经纪商 (full-service broker) 向客户提供广泛的服务，包括投资建议、研究报告、投资组合管理和交易执行。他们通常收取较高的佣金，以反映其提供的附加服务价值。全服务经纪商的客户通常是个人投资者和小型机构投资者，他们需要建议和指导来做出投资决策。

著名的全服务经纪公司包括 Merrill Lynch、Morgan Stanley 和 Smith Barney 等。

7.2.2 折扣经纪商¶

折扣经纪商 (discount broker) 仅提供交易执行服务，不提供投资建议或研究报告。他们收取的佣金远低于全服务经纪商。折扣经纪商的客户通常是能够做出自己投资决策的有经验的交易者。

折扣经纪商通过精简运营、自动化处理和降低间接成本来提供低成本服务。Charles Schwab 是最著名的折扣经纪商之一。

7.2.3 场内经纪商¶

场内经纪商 (floor broker) 在交易所的交易大厅代表客户执行订单。他们是交易所的会员，可以直接在交易大厅参与交易。场内经纪商通常代表其他经纪公司的客户执行订单。

场内经纪商的技能在于其谈判能力和对市场状况的了解。优秀的场内经纪商能够以最小的市场冲击 (market impact) 执行大额订单。

7.2.4 机构经纪商¶

机构经纪商 (institutional broker) 专门服务于大型机构投资者，如共同基金、养老基金和保险公司。机构经纪商通常处理大额订单，需要特别的执行技能来最小化市场冲击。

机构经纪商提供的服务包括大宗交易执行、算法交易 (algorithmic trading)、交易分析和佣金管理。

7.2.5 大宗交易商¶

大宗交易商 (block trader) 或大宗交易经纪商 (block broker) 专门执行大额订单。他们通常需要在不向市场透露过多信息的情况下寻找交易对手来完成大额交易。

大宗交易商有时会用自有资本来促进交易。例如，当经纪商找不到足够的对手方来完成一笔大额卖出订单时，他们可能会用自己的资金买入部分或全部证券，然后慢慢在市场上卖出。在这种情况下，经纪商同时扮演了做市商的角色。

7.3 经纪商的收入和成本¶

经纪商的主要收入来源是佣金。佣金结构各不相同——一些经纪商按每笔交易收取固定费用，另一些按交易金额的百分比收取，还有一些按每股或每合约收取固定费用。

经纪商的其他收入来源包括：

利息收入：经纪商从客户保证金账户中的现金余额中赚取利息。
融券费用：当经纪商将客户的证券借给卖空者时，他们可能收取费用。
支付订单流 (payment for order flow)：一些做市商向经纪商支付费用，以换取将客户订单路由到他们那里。
内部撮合利润：当经纪商在内部撮合客户的买卖订单时，他们可能从买卖价差中获利。

经纪商的主要成本包括员工薪酬、技术系统、交易所会员费和席位成本、合规成本、清算和结算费用以及一般管理费用。

7.4 委托-代理问题¶

经纪商与客户之间的关系是一种委托-代理关系 (principal-agent relationship)。客户是委托人 (principal)，经纪商是代理人 (agent)。委托人委托代理人代为行事。然而，代理人的利益可能与委托人的利益不一致。当这种利益冲突导致代理人未能以委托人的最佳利益行事时，就产生了委托-代理问题 (principal-agent problem)。

委托-代理问题是经纪业务中最重要的问题。它影响着经纪商与客户之间关系的方方面面。

7.4.1 利益冲突的来源¶

经纪商和客户之间的利益冲突有多种来源：

佣金动机：经纪商通过执行交易赚取佣金。这给了他们鼓励客户进行更多交易的动机，即使这些交易不符合客户的最佳利益。过度交易 (churning) 是指经纪商为了赚取佣金而鼓励客户进行不必要的交易的行为。过度交易是违法的，但很难证明。

信息不对称：经纪商通常比客户更了解市场状况和交易执行的质量。客户通常无法判断经纪商是否为他们获得了最佳执行。这种信息不对称使得经纪商有机会提供低质量的执行而不被发现。

利益冲突活动：许多经纪公司同时从事多种活动，这些活动之间可能存在利益冲突。例如，一家既做经纪业务又做自营交易的公司可能面临利用客户订单信息为自营交易获利的诱惑。

7.4.2 控制委托-代理问题的机制¶

多种机制有助于控制经纪业中的委托-代理问题：

法律和监管：证券法律和监管规则要求经纪商对客户承担忠诚和注意义务 (fiduciary duty)。经纪商必须以客户的最佳利益行事。违反这些义务的经纪商可能面临法律诉讼和监管处罚。

最佳执行义务：许多司法管辖区要求经纪商为客户寻求最佳执行 (best execution)。这意味着经纪商必须考虑所有合理可得的市场，并为客户的订单寻求最优的价格和执行条件。

声誉机制：经纪商的长期成功取决于其声誉。提供劣质服务的经纪商会失去客户。因此，对长期声誉的关注可以约束经纪商的行为。

竞争：经纪商之间的竞争也有助于控制委托-代理问题。如果一个经纪商的服务质量差，客户可以转向竞争对手。

监控和审计：客户可以通过检查交易确认单和账户报表来监控经纪商的行为。一些大型机构投资者使用交易成本分析 (transaction cost analysis) 来评估其经纪商的执行质量。

7.5 不诚实经纪商的问题¶

尽管有各种控制机制，一些经纪商仍然会从事损害客户利益的行为。以下是最常见的问题：

7.5.1 抢先交易¶

抢先交易 (front running) 是指经纪商在执行客户订单之前，先为自己的账户交易以从客户订单的市场影响中获利。例如，如果经纪商收到一个大额买入订单，他可能先为自己的账户买入，等客户订单推高价格后再卖出获利。

抢先交易是违法的，因为经纪商利用了客户的保密信息来谋取私利。然而，抢先交易很难被发现和证明。

7.5.2 过度交易¶

过度交易 (churning) 是指经纪商为了赚取更多佣金而鼓励客户进行过多不必要的交易。在全权委托账户 (discretionary account) 中，经纪商被授权自行决定为客户交易，过度交易的风险尤其高。

判断是否构成过度交易通常很困难，因为存在一个合理交易频率的灰色地带。监管机构通常使用换手率 (turnover ratio) 和佣金与资产比率等指标来识别可能的过度交易。

7.5.3 分配不当¶

当经纪商为多个客户执行订单时，他们必须公平地分配执行结果。分配不当 (unfair allocation) 是指经纪商将优质执行分配给被偏爱的客户（如支付更高佣金的客户或经纪商的个人账户），而将劣质执行分配给其他客户。

7.5.4 虚假陈述¶

一些不诚实的经纪商可能对交易的风险或回报进行虚假陈述 (misrepresentation)，以诱导客户进行交易。例如，他们可能夸大某项投资的潜在回报而淡化其风险。

7.6 保护自己免受经纪商问题的侵害¶

交易者可以采取多种措施来保护自己免受不诚实或不称职的经纪商的侵害：

选择信誉良好的经纪商：选择拥有良好声誉和长期经营记录的经纪公司。
了解你的权利：熟悉适用于经纪商的法律和监管规则。
监控你的账户：定期审查交易确认单和账户报表，确保所有交易都是你授权或期望的。
比较执行质量：使用交易成本分析来评估你的经纪商的执行质量。
限制全权委托：除非你完全信任你的经纪商，否则不要给予全权委托。
保持记录：保留所有通信和交易指令的记录，以便在发生争议时使用。
使用多个经纪商：使用多个经纪商可以让你比较服务质量，并减少对任何单一经纪商的依赖。

7.7 经纪商与电子交易系统的竞争¶

传统经纪商面临来自电子交易系统日益激烈的竞争。电子通信网络 (ECN)、另类交易系统 (ATS) 和其他自动化订单撮合系统提供了许多与传统经纪商相同的功能——特别是将买方与卖方匹配——但通常成本更低。

电子系统的优势包括：

更低的成本：电子系统的运营成本通常低于传统经纪业务。
更快的执行：电子系统可以在毫秒内执行订单。
匿名性：交易者可以在不透露身份的情况下提交订单。
公平性：电子系统严格按照既定规则处理所有订单，不存在偏袒。

然而，传统经纪商仍然在某些领域具有优势：

大宗交易执行：在寻找大额订单的对手方方面，有经验的经纪商仍然优于电子系统。
投资建议：电子系统不能提供个性化的投资建议。
复杂交易：一些复杂的交易结构需要经纪商的创造力和谈判技能。
关系管理：许多机构投资者重视与经纪商的长期关系。

未来的趋势是传统经纪商和电子系统的融合。许多经纪公司正在采用电子技术来增强其服务，同时在电子系统无法满足的领域继续提供人工服务。

7.8 小结¶

经纪商是金融市场中不可或缺的中介。他们为客户安排交易，解决清算和结算问题，提供市场准入，寻找交易对手，并代表客户的订单。不同类型的经纪商——全服务经纪商、折扣经纪商、场内经纪商、机构经纪商和大宗交易商——服务于不同的客户群体。

委托-代理问题是经纪业务中的核心问题。经纪商的利益可能与客户的利益不一致，导致过度交易、抢先交易和分配不当等问题。法律监管、最佳执行义务、声誉机制和竞争有助于控制这些问题。

电子交易系统对传统经纪商构成了日益强烈的竞争。然而，在大宗交易、投资建议和复杂交易领域，传统经纪商仍然具有优势。

要点回顾¶

经纪商 (broker) 是为客户安排交易的代理人，与直接与客户对手交易的做市商不同。
经纪商的核心功能包括：解决清算和结算问题、提供交易所和做市商市场的准入、寻找交易对手、谈判和订单代理。
经纪商在四种主要市场中运营：订单流市场、大宗交易市场、发行市场和并购市场。
客户使用经纪商是因为经纪商能够以更低的成本安排交易。
经纪商的清算和结算功能解决了信用检查的乘数效应问题，大大减少了市场中所需的信用关系数量。
委托-代理问题是经纪业务中最重要的管理问题。利益冲突可能导致过度交易、抢先交易和分配不当。
法律和监管、最佳执行义务、声誉机制、竞争和客户监控有助于控制委托-代理问题。
电子交易系统与传统经纪商竞争，在成本、速度和公平性方面具有优势，但在大宗交易执行和投资建议方面传统经纪商仍具优势。

思考题¶

解释为什么清算和结算功能是交易者使用经纪商的最重要原因之一。经纪商如何帮助减少市场中的信用检查需求？
描述委托-代理问题在经纪业务中的表现。有哪些机制可以缓解这些问题？
全服务经纪商和折扣经纪商各适合什么类型的客户？他们的商业模式有什么不同？
抢先交易为什么是不道德和违法的？为什么它很难被检测和证明？
电子交易系统本质上是"电子经纪商"。比较传统经纪商和电子交易系统的优缺点。在什么领域传统经纪商仍然不可替代？
支付订单流 (payment for order flow) 的做法引发了什么样的委托-代理问题？为什么一些人认为这种做法损害了客户的利益？
作为客户，你可以采取哪些措施来保护自己免受不诚实或不称职的经纪商的侵害？

第7章 经纪商¶