第3章 交易行业¶
原文: Chapter 3 - The Trading Industry
本章对交易行业进行简要概述。如果你已经熟悉该行业,可以安全地跳过本章。如果你是交易新手,这里的讨论将为你提供"全局视角",使你能够更好地理解本书的其余部分。特别是,如果你了解交易者解决交易问题的背景,你将能够更好地区分主要问题和次要问题的优先级。
本章充满了金融术语和机构细节。其中大部分对于理解本书的其余部分并非必需。如果你只对理解市场结构感兴趣,则无需掌握所有细节。
我们首先考察谁在交易。然后描述交易工具及其交易市场的特征。最后,我们研究监管机构如何监督交易活动。
3.1 参与者是谁?¶
交易者 (traders) 是进行交易的人。他们可以安排自己的交易,可以让他人为其安排交易,或者可以为他人安排交易。自营交易者 (proprietary traders) 为自己的账户交易,而经纪人 (brokers) 作为客户的代理人安排交易。经纪人也被称为代理交易者 (agency traders)、佣金交易者 (commission traders) 或佣金商人 (commission merchants)。自营交易者从事自营交易 (proprietary trading),而经纪人从事代理交易 (agency trading)。
当交易者拥有某物时,他们持有多头头寸 (long positions)。持有多头头寸的交易者在价格上涨时获利。他们试图低买高卖。
当交易者卖出他们不拥有的东西时,他们持有空头头寸 (short positions)。持有空头头寸的交易者希望价格下跌,以便他们能以更低的价格回购。当他们回购时,即平仓 (cover their positions)。卖空者 (short sellers) 在高卖低买时获利。
交易行业有买方 (buy side) 和卖方 (sell side)。买方由购买交易所服务的交易者组成。流动性 (liquidity) 是这些服务中最重要的。流动性是当你想交易时就能交易的能力。卖方的交易者向买方出售流动性。本书很大一部分内容考察买方和卖方交易者之间的互动如何决定流动性的价格。
(交易行业的买方和卖方与交易者是工具的买家还是卖家无关。交易行业两方的交易者都会定期买卖证券和合约。买方和卖方这两个术语指的是交易所服务的买家和卖家。)
3.1.1 买方¶
交易行业的买方包括使用市场来帮助解决其面临的各种问题的个人、基金、公司和政府。这些问题通常源于交易市场之外。例如,投资者 (investors) 使用证券市场来解决跨期现金流问题:他们今天有收入,希望在未来可用。他们使用市场购买股票和债券,将收入从现在转移到未来。我们在第8章(为什么人们交易)中讨论这个问题和其他买方交易问题。
许多买方机构是投资资金的养老基金 (pension funds)、共同基金 (mutual funds)、信托 (trusts)、捐赠基金 (endowments) 和基金会 (foundations)。这些机构统称为投资发起人 (investment sponsors)。投资发起人经常聘请投资顾问 (investment advisors) 来管理他们的基金。投资顾问也被称为投资咨询师 (investment counselors)、投资经理 (investment managers) 或投资组合经理 (portfolio managers)。投资顾问通常聘请交易者来执行他们的交易决策。这些交易者就是买方交易者。最终将从投资发起人持有的基金中受益的人和机构是受益人 (beneficiaries)。表3-1总结了买方交易者。
表3-1. 交易行业的买方
| 交易者类型 | 一般示例 | 交易原因 | 典型工具 |
|---|---|---|---|
| 投资者 | 个人 企业养老基金 保险基金 慈善和法律信托 捐赠基金 共同基金 资金管理人 |
为自己或客户将财富从现在转移到未来 | 股票 债券 |
| 借款人 | 房主 学生 企业 |
将财富从未来转移到现在 | 抵押贷款 债券 票据 |
| 对冲者 | 农民 制造商 矿工 航运公司 金融机构 |
降低业务经营风险 | 期货合约 远期合约 互换 |
| 资产交换者 | 国际企业 制造商 旅行者 |
获取他们比所交付资产更看重的资产 | 货币 大宗商品 |
| 赌博者 | 个人 | 娱乐自己 | 各种 |
3.1.2 卖方¶
交易行业的卖方包括向买方提供交易所服务的交易商 (dealers) 和经纪人。两类交易者都帮助买方交易者在他们想交易时交易。
交易商通过在客户想交易时与他们交易来满足客户想进行的交易。交易商在低买高卖时获利。我们在第13章讨论交易商。
相比之下,经纪人代表客户进行交易。经纪人通过寻找愿意与其客户交易的其他交易者来安排客户想进行的交易。当客户为安排与其他交易者的交易而向经纪人支付佣金时,经纪人获利。我们在第7章讨论经纪人。
许多卖方公司聘请既做交易商又做经纪业务的交易者。因此,这些公司被称为经纪交易商 (broker-dealers) 或双重交易者 (dual traders)。
专栏:Wirehouse中的Wire
交易者经常将大型经纪交易商称为wirehouses。wirehouse中的"wire"一词曾指电报。在电报发明后,经纪交易商使用电报从遥远城市的分支机构收集订单。那些迅速采用它的公司能够大幅扩展业务,从而大大增加利润。快速通信的能力在交易行业过去是——现在仍然是——非常重要的。
卖方的存在仅仅是因为买方愿意为其服务付费。因此,我们必须先理解买方为什么交易,才能理解卖方何时能够盈利。我们将在后续章节中考察双方如何以及为何交易。表3-2总结了交易行业的卖方。
表3-2. 交易行业的卖方
| 交易者类型 | 一般示例 | 美国知名示例 | 交易原因 |
|---|---|---|---|
| 交易商 | 做市商 专家 场内交易者 本地交易者 日内交易者 剥头皮交易者 |
Spear Leads & Kellogg LaBranche & Co., Inc. Bernard L. Madoff Investment Securities Knight Trading Group TimberHill LLC |
通过提供流动性赚取交易利润 |
| 经纪人 | 零售经纪人 折扣经纪人 全服务经纪人 机构经纪人 大宗交易经纪人 期货佣金商 |
Charles Schwab & Co. E*Trade Dreyfus Brokerage Services Abel/Noser Corp. XpressTrade Cargill Financial Markets Group |
通过为客户安排交易赚取佣金 |
| 经纪交易商 | Wirehouses | Goldman Sachs Merrill Lynch Salomon Smith Barney Morgan Stanley Dean Witter Credit Suisse First Boston |
赚取交易利润和交易佣金 |
3.2 交易促进者¶
许多机构帮助交易者进行交易。本节介绍交易所、清算和结算代理、托管机构和保管人。
3.2.1 交易所与市场¶
交易所 (exchanges) 是为买卖双方提供集中交易场所的有组织机构。交易所制定交易规则、维护交易系统,并监督成员的行为。纽约证券交易所 (New York Stock Exchange, NYSE)、纳斯达克 (NASDAQ)、芝加哥商品交易所 (Chicago Mercantile Exchange, CME) 都是知名的交易所。
与有组织的交易所相对的是场外市场 (over-the-counter markets, OTC)。在场外市场中,交易者直接相互协商交易,而非通过集中的交易场所。许多债券、货币和衍生品在场外市场交易。场外市场的优点在于灵活性——买卖双方可以就任何条款达成一致。缺点则是透明度较低,且可能面临更高的交易对手风险 (counterparty risk)。
电子通信网络 (electronic communication networks, ECNs) 是一类自动撮合买卖订单的电子系统,是近年来市场结构演变的重要产物。ECN 的兴起大幅降低了交易成本,并推动了传统交易所向电子化的转型。Archipelago、Island 和 Instinet 是早期颇具影响力的 ECN。
专栏: 交易所会员资格
历史上,在交易所进行交易需要持有交易所的席位 (seat)。席位可以在市场上买卖,价格随市场繁荣程度而波动。例如,纽约证券交易所的席位价格曾高达数百万美元。随着交易所逐渐从会员互助组织 (mutual organizations) 转变为以盈利为目的的上市公司 (demutualization),席位制度也随之发生了根本变化。
3.2.2 清算与结算¶
当两个交易者达成交易时,他们必须履行各自的义务:买方支付资金,卖方交付证券或合约。清算 (clearing) 是确认交易条款并计算双方净义务的过程。结算 (settlement) 则是实际完成资产和资金转移的过程。
清算所 (clearinghouses) 是专门负责清算和结算的机构。清算所通过成为每笔交易的中央对手方 (central counterparty, CCP) 来消除交易双方的信用风险——即清算所成为每位卖方的买方,同时成为每位买方的卖方。这一安排意味着交易者不必评估对手方的信用状况,从而大幅降低了市场的交易对手风险。
净额结算 (netting) 是清算所的另一项重要功能。通过将同一交易者在一段时间内的多笔买卖合并,净额结算大幅减少了需要实际转移的资产和资金数量。例如,若某交易者在一天内买入100份合约并卖出80份,净额结算后只需交割20份合约的差额,而非分别处理180笔交易。
美国存托信托和清算公司 (Depository Trust and Clearing Corporation, DTCC) 是美国最重要的清算和结算机构,处理着美国市场绝大多数证券交易的后台工作。
3.2.3 托管机构与保管人¶
托管机构 (depositories) 以电子方式持有证券,使所有权的转移无需实物交割。美国存托信托公司 (Depository Trust Company, DTC) 持有大量美国证券的实物凭证,而投资者则以账簿记录 (book-entry) 的形式持有所有权。这一安排极大地简化了结算流程。
保管人 (custodians) 代表客户持有资产,并提供相关的记录保管、公司行为处理 (如股息收取、股票拆分等) 以及报告服务。大型银行和金融机构通常兼任保管人,服务对象包括养老基金、共同基金等机构投资者。
3.3 交易工具¶
买方和卖方在不同类别的金融工具上进行交易。理解这些工具的基本特征有助于理解不同市场的结构差异。
3.3.1 证券¶
证券 (securities) 是代表所有权或债权关系的金融凭证。最常见的证券包括股票和债券。
股票 (stocks / equities) 代表对公司资产和收益的所有权份额。股东在公司清算时对剩余资产有索取权,通常还享有投票权。股票价格随公司盈利前景、市场情绪和宏观经济状况而波动,没有固定到期日。
债券 (bonds) 是发行人向债券持有人承诺在未来支付特定金额的借贷凭证。债券通常具有固定的票面利率 (coupon rate) 和到期日 (maturity date)。政府债券、公司债券和市政债券是最常见的债券类型。与股票不同,债券的现金流在合同中有明确约定。
3.3.2 衍生品¶
衍生品 (derivatives) 是其价值来源于标的资产 (underlying asset) 的合约。衍生品的标的资产可以是股票、债券、货币、大宗商品,甚至是其他衍生品。
期货合约 (futures contracts) 是在未来特定日期以特定价格买卖标的资产的标准化合约。期货在交易所上市交易,由清算所集中清算。农民可以通过卖出农作物期货来锁定销售价格,从而对冲价格下跌的风险。我们在第8章中详细讨论对冲者的动机。
期权合约 (options contracts) 赋予持有人在未来特定日期或之前以特定价格买入 (看涨期权, call option) 或卖出 (看跌期权, put option) 标的资产的权利,但并非义务。期权买方支付期权费 (premium) 以换取这一权利。
互换合约 (swaps) 是交易双方就未来一系列现金流达成交换协议的合约。利率互换 (interest rate swaps) 和货币互换 (currency swaps) 是最常见的互换类型,主要在场外市场交易。2008年金融危机后,监管机构大力推动互换合约向集中清算转移,以降低系统性风险。
专栏: 衍生品的杠杆效应
衍生品通常只需缴纳少量保证金 (margin) 即可控制大额名义价值的标的资产,因此具有内在的杠杆效应 (leverage)。这意味着衍生品头寸的盈亏波动幅度相对于初始投入资本而言会被放大。杠杆是一把双刃剑——它在放大潜在收益的同时,也同等程度地放大了潜在损失。
3.3.3 货币¶
货币 (currencies / foreign exchange, FX) 市场是全球规模最大、流动性最高的金融市场,日均交易量以万亿美元计。货币交易主要在场外市场进行,参与者包括银行、跨国公司、中央银行和对冲基金。
货币汇率 (exchange rates) 反映了两种货币之间的相对价格。汇率波动会直接影响跨国企业的盈利,因此这些企业经常使用外汇远期合约 (forward contracts) 和期权来对冲汇率风险。
3.3.4 大宗商品¶
大宗商品 (commodities) 包括农产品 (如小麦、玉米、大豆)、能源产品 (如原油、天然气) 以及金属 (如黄金、铜、铝)。大宗商品既可以现货 (spot) 形式交易,也可以通过期货和远期合约交易。
大宗商品市场的参与者涵盖生产者、消费者、中间商和投机者。农民、石油公司等生产者利用期货市场对冲价格风险;航空公司等能源消耗大户则通过燃油期货锁定成本。
3.3.5 工具特征比较¶
表3-3. 主要交易工具特征比较
| 工具类型 | 主要市场 | 到期日 | 杠杆 | 典型用途 |
|---|---|---|---|---|
| 股票 | 交易所、ECN | 无 | 低 | 投资、投机 |
| 债券 | 场外为主 | 有 | 低 | 投资、融资 |
| 期货 | 交易所 | 有 | 高 | 对冲、投机 |
| 期权 | 交易所、场外 | 有 | 高 | 对冲、投机 |
| 互换 | 场外为主 | 有 | 中 | 对冲、套利 |
| 货币 | 场外为主 | 即期/远期 | 高 | 资产交换、对冲 |
| 大宗商品 | 交易所、场外 | 即期/期货 | 中高 | 对冲、投机 |
3.4 监管¶
3.4.1 为什么需要监管¶
金融市场的监管 (regulation) 源于市场本身无法完全解决的若干问题。首先是信息不对称 (information asymmetry)——市场内部人士可能比外部投资者掌握更多信息,从而可以损害后者的利益。其次是系统性风险 (systemic risk)——某一机构的失败可能通过市场联系传染至整个金融体系。第三是市场操纵 (market manipulation)——少数实力强大的参与者可能扭曲价格,损害其他参与者的利益。
监管的核心目标在于: 保护投资者 (investor protection)、维护公平且有效率的市场 (fair and efficient markets),以及促进资本形成 (capital formation)。这三个目标有时相互支撑,有时也会产生张力。例如,过于严苛的投资者保护规则可能增加市场参与成本,反而抑制资本形成。
3.4.2 美国监管结构¶
美国的金融监管体系分为多个层次,由不同机构分工负责。
证券交易委员会 (Securities and Exchange Commission, SEC) 是美国证券市场的主要监管机构。SEC 负责监管股票、债券等证券的发行和交易,要求上市公司进行充分的信息披露,并执法打击内幕交易 (insider trading) 和证券欺诈。SEC 成立于1934年,是大萧条后金融监管改革的产物。
商品期货交易委员会 (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) 负责监管期货和期权市场。CFTC 的管辖范围涵盖农产品、能源、金属等大宗商品期货,以及金融期货。2010年的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act) 将大部分场外衍生品交易纳入 CFTC 的监管范围。
自律组织 (self-regulatory organizations, SROs) 是获得政府授权、对行业成员进行自我监管的机构。纽约证券交易所和金融业监管局 (Financial Industry Regulatory Authority, FINRA) 是美国最重要的 SRO。SROs 制定并执行成员行为准则,对违规行为进行处罚。这种监管模式允许业界发挥专业知识,同时降低政府的直接监管负担。
专栏: 监管套利
当不同市场或司法管辖区的监管规则存在差异时,交易者和机构可能将业务转移至监管较宽松的地方,以降低合规成本。这种行为称为监管套利 (regulatory arbitrage)。例如,部分场外衍生品交易历史上选择在监管较少的司法管辖区进行。2008年金融危机深刻揭示了监管空白的危害,推动了国际监管协调努力的加强。
3.4.3 监管的局限¶
监管并非万能。监管机构往往面临信息劣势——被监管者对自身业务的了解通常远超监管者。此外,监管机构可能存在被监管俘获 (regulatory capture) 的风险,即随着时间推移逐渐更多地代表被监管行业的利益,而非公众利益。监管规则还可能产生意外后果 (unintended consequences),扭曲市场参与者的行为。
尽管如此,有效的监管对于维护金融市场的完整性仍不可或缺。我们在第28章中更深入地讨论监管问题。
小结¶
本章为交易行业提供了全景式概述。
交易行业由买方和卖方构成。买方包括投资者、借款人、对冲者和资产交换者,他们使用市场来解决各自面临的经济问题。卖方包括交易商和经纪人,他们向买方提供流动性和交易安排服务。
交易促进者——包括交易所、清算所和托管机构——构成了市场基础设施的核心。交易所提供集中的交易场所;清算所通过充当中央对手方来消除交易对手风险;托管机构和存托机构安全持有资产并简化所有权转移。
金融工具的种类繁多,包括证券 (股票和债券)、衍生品 (期货、期权和互换)、货币以及大宗商品。不同工具在杠杆水平、到期安排和市场结构上各有差异。
监管机构——以 SEC 和 CFTC 为代表——通过保护投资者、维护市场公平性和促进资本形成来维护市场的完整性。自律组织在政府监管之外发挥着重要的补充作用。
要点回顾¶
- 交易行业分为买方和卖方: 买方使用市场解决经济问题,卖方向买方提供流动性和经纪服务。
- 自营交易者为自己账户交易;经纪人作为客户代理安排交易;经纪交易商兼营两类业务。
- 买方包括投资者、借款人、对冲者、资产交换者和赌博者,各有不同的交易动机。
- 交易所提供集中的交易场所和规则框架;场外市场允许交易双方直接协商;ECN 以电子方式自动撮合订单。
- 清算所通过成为中央对手方消除交易对手风险;净额结算大幅减少实际需要转移的资产数量。
- 托管机构和存托机构安全持有客户资产,并通过账簿记录方式简化所有权转移。
- 主要金融工具包括证券 (股票、债券)、衍生品 (期货、期权、互换)、货币和大宗商品。
- 衍生品的价值来源于标的资产,通常具有较高的杠杆效应,可用于对冲或投机。
- SEC 监管证券市场;CFTC 监管期货和衍生品市场;SROs 在政府授权下对行业成员进行自律管理。
- 监管的核心目标是保护投资者、维护市场公平性和促进资本形成,但监管也存在信息劣势和被俘获的风险。
思考题¶
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买方和卖方之间的区别是什么?为什么理解买方的交易动机对于理解卖方的盈利能力至关重要?
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一位农场主在播种时卖出小麦期货,一位面包厂在备货时买入小麦期货。请问这两者各自在什么情况下会遭受期货头寸的亏损?他们为什么仍然愿意承担这一风险?
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清算所如何通过充当中央对手方来降低市场的整体风险?净额结算带来了哪些效率提升?
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场外市场与交易所市场在透明度、灵活性和交易对手风险方面各有何优劣?为什么某些工具 (如定制化互换) 更适合在场外市场交易?
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电子通信网络 (ECN) 的兴起对传统交易所的商业模式造成了哪些冲击?这一变化对投资者的交易成本有何影响?
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SEC 和 CFTC 的监管边界有时并不清晰。例如,股票期权应由哪个机构监管?两个机构如何协调?这种分割监管结构存在哪些潜在问题?
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什么是监管套利?请举出一个现实中的例子说明金融机构如何利用不同司法管辖区之间的监管差异。监管机构应如何应对这一挑战?