第19章流动性¶

原文: Chapter 19 - Liquidity

流动性 (liquidity) 是在你想要交易时，以低成本快速交易大量头寸的能力。它是运作良好的市场最重要的特征。

每个人都喜欢流动性。交易者喜欢流动性，因为它使他们能够以低成本实施其交易策略。交易所喜欢流动性，因为它能吸引交易者来到他们的市场。监管机构喜欢流动性，因为流动性好的市场通常比流动性差的市场波动更小。

市场摩擦

经济学家喜欢流动性好的市场——证券市场、合约市场、商品市场和劳动力市场——因为当他们不必考虑交易成本如何影响经济决策时，他们的模型运作得更好。面对交易成本，人们交易的频率会降低。如果成本足够高，他们就完全不交易了。

因此，经济系统中的交易成本就像机械系统中的摩擦力一样。它们都会减慢运动速度，并最终可能使所有活动停止。因此，经济学家将交易成本称为市场摩擦 (market frictions)。

市场中的每个人都会对流动性产生某种影响。急切的交易者获取流动性。做市商 (dealers)、限价订单交易者和一些投机者提供流动性。经纪商和交易所组织流动性。

鉴于流动性的重要性，你可能会期望"流动性"这个术语已经被明确定义并被普遍理解。事实上，流动性对不同的人意味着不同的事情。交易者和监管机构总是在谈论流动性，但他们很少清楚地说明自己的意思。因此，他们在讨论流动性时常常无法有效沟通。

这种混乱源于流动性的多个维度。当人们想到流动性时，他们可能想到的是快速交易、大量交易或低成本交易。对不同的人来说，流动性的某些维度比其他维度更重要。不幸的是，人们在讨论流动性时很少区分这些维度。

在本章中，你将看到流动性——即交易的能力——是一种双边搜寻 (bilateral search) 的目标，在这种搜寻中，买家寻找卖家，卖家寻找买家。流动性的各个维度通过这种双边搜寻的机制相互关联。交易者必须理解这些关系才能有效地进行交易。

理解流动性是本书的主要目标之一。在本章中，我们将仔细定义流动性及其各个维度。然后我们将识别供给流动性的各类交易者，并讨论他们如何相互竞争。

如果你是一个需要知道去哪里寻找流动性的交易者，这些讨论对你将特别有用。如果你打算提供流动性，它们也同样有用。在这种情况下，你必须了解你将与谁竞争，以便预测何时你可以期望取得成功。

你还需要理解流动性才能有效地衡量它。许多交易者和监管机构定期衡量流动性。交易者衡量流动性是为了确定其交易策略在现有流动性条件下是否合理。他们还衡量流动性以评估从经纪商那里获得的服务质量。经纪商同样衡量流动性以评估他们从做市商那里获得的服务质量。监管机构衡量流动性是为了确定哪种市场结构最好。然而，如果不清楚地理解他们在衡量什么，就没有人能回答这些问题。一般而言，你无法衡量你无法定义的东西。本章提出的概念为第21章（衡量流动性）中介绍的衡量方法提供了基础。

19.1 流动性的搜寻¶

流动性是双边搜寻的目标。在双边搜寻中，买家搜寻卖家，卖家搜寻买家。当买家找到一个愿意以双方都能接受的条件进行交易的卖家时，买家就找到了流动性。同样，当卖家找到一个愿意以双方都能接受的条件进行交易的买家时，卖家就找到了流动性。要理解交易，你必须理解交易者用来进行这些双边搜寻的策略。

最重要的双边搜寻

对许多人来说，寻找人生伴侣是他们遇到的最重要的双边搜寻问题。对另一些人来说，则是寻找工作。虽然本书不是关于人们如何建立生活关系和获得工作的，但所有双边搜寻问题都有相似的结构。你从人们如何交易证券和合约中学到的东西，可能有助于你理解人们如何寻找伴侣和工作。

双边搜寻与单边搜寻 (unilateral searches) 类似，但比单边搜寻更复杂。如果你首先理解单边搜寻策略，就会更容易理解双边搜寻策略。

19.1.1 单边搜寻¶

在单边搜寻中，你主动搜寻一个好的匹配——例如，一个好的价格。你必须做出的主要决定是何时停止搜寻。一般规则是：只要额外一次查询的预期收益大于该查询的预期成本，就继续搜寻。预期收益取决于你找到比已找到的更好匹配的概率。随着搜寻的进行，这个概率会随着你找到越来越好的匹配而下降。预期收益还取决于未发现的匹配可能比你已找到的最佳匹配好多少。随着搜寻的进行，可能的改善幅度也会随着你找到越来越好的匹配而缩小。在某个时点，你从额外一次查询中获得的预期收益变得小于查询的成本。你就此停止搜寻，选择你已找到的最佳匹配。

单边搜寻35毫米相机

Fred 想以低价购买一款特定型号的相机。他的时间价值为每小时30美元。

Fred 上网在提供该相机的邮购摄影商店中搜寻最优价格。在 A1ePhoto 网站上搜寻了五分钟后，他发现他们以112美元出售该相机。又过了五分钟，他发现 BNDPicture 以109美元出售。他决定再搜一次。六分钟后，他发现 CDBirD 的售价为119美元，算不上划算。

Fred 应该继续搜寻吗？他估计如果找到更低的价格，最低也不会低于99美元，即比他当前的最优价格最多低10美元。他还估计找到那么低价格的概率不到0.25。因此，Fred 再次搜寻的预期收益不超过2.50美元（10 x 0.25）。由于每次搜寻似乎至少需要五分钟，考虑到他对每小时时间价值30美元的估值，他再次搜寻的预期成本超过2.50美元。既然预期成本大于预期收益，Fred 决定停止搜寻。他以109美元从 BNDPicture 购买了这台相机。

如果搜寻成本高昂，你通常会在找到最佳可能匹配之前停下来。你之后可能会发现，如果你对备选方案了解更多，本可以安排一个更好的匹配。最优搜寻只有在你足够幸运地找到最佳结果时，才会产生最佳结果。

离婚经济学

有些人离婚是因为他们了解到自己安排了不好的匹配。他们要么发现自己的关系没有按预期发展，要么发现形成其他关系的机会比他们预期的要好。

另一些人离婚是因为他们还不够成熟，无法接受即使进行了最优搜寻，通常也不会安排出完美的匹配。当他们后来看到自认为对自己更好的其他匹配时，他们忘记了自己停止搜寻是因为成本太高。他们还忘记了寻找配偶是一种双边搜寻。特别是，他们忘记了并不是每一个他们想要的匹配都能安排得成。

无论哪种情况，发起离婚的人大概认为重新搜寻或保持单身的收益大于解除匹配所带来的巨大情感、社会和经济成本。不幸的是，许多人后来发现他们的预期是缺乏根据的。

如果你事先知道在哪里可以找到最佳匹配，你当然会首先去那里。在这种情况下，搜寻成本会很低，因为你已经知道结果。一般而言，当你的搜寻成本较低时，你会获得更好的结果。

交易所是搜索引擎

搜索引擎 (search engine) 是一种收集人们可能感兴趣的信息的系统。它使人们能够以低成本搜索这些信息。

在前面的例子中，如果 Fred 能够使用搜索引擎来找到他的相机的最优价格，他可能会发现 GR8 Film and Photo 以87美元的价格出售该相机。搜索引擎通过降低搜寻成本使市场更具竞争力。

交易所和电子报价服务收集有关谁想要交易的信息。然后他们对这些信息进行组织，使交易者能够轻松找到最佳交易机会。它们是搜索引擎。

19.1.2 双边搜寻¶

双边搜寻 (bilateral search) 比单边搜寻更为复杂，原因有二：双方都在挑剔，而且时机 (timing) 至关重要。

在单边搜寻中，你可以静静等候——就像一家商店，只要顾客上门，就可以成交。但在双边搜寻中，交易的双方都在主动寻找对手，都有自己的接受条件，而且双方的时间安排往往并不吻合。买家想要立即成交，卖家却可能尚未准备好；卖家准备好了，买家又可能已经转向别处。

这种双重挑剔 (double coincidence of wants) 问题是双边搜寻的核心困难。经济学家将其称为"欲望的双重巧合"——你不仅要找到一个拥有你想要之物的人，还要找到一个想要你所拥有之物的人，并且双方必须在同一时间就价格达成一致。

双边搜寻：卖相机

Fred 打算以合理的价格出售他的旧相机。他在报纸上刊登了一则广告，并等待买家联系。第一个打来电话的人出价80美元，Fred 认为太低，拒绝了。第二个出价95美元，Fred 认为尚可接受，但他估计也许能找到更好的买家，便继续等待。第三个出价105美元，Fred 正准备接受，但此时第三个买家又打来电话说他已在别处找到了更便宜的相机。Fred 最终不得不重新联系出价95美元的那位买家，但那人也已经买了其他相机。

Fred 的困境说明了双边搜寻的核心问题：卖家在等待更好的买家时，已有的买家也可能在等待更好的卖家。时机不对，双方都会错失成交机会。

市场 (markets) 通过集中买卖双方来解决双边搜寻问题。当大量买家和卖家汇聚于同一场所时，搜寻成本显著降低，双方找到彼此的可能性大为提升。交易所通过发布报价 (quotes)、维护订单簿 (order book) 和撮合成交 (matching trades) 来充当双边搜寻的协调者。

流动性充裕的市场，正是双边搜寻摩擦极低的市场。买家可以迅速找到愿意以接近公平价值出售的卖家，反之亦然。理解流动性，就是理解这一双边搜寻机制的运作质量。

19.2 流动性的维度¶

流动性并非单一概念，而是由多个相互关联的维度构成。不同的交易者，在不同的情境下，对流动性的不同维度会有不同的侧重。Harris 将流动性分为四个核心维度：即时性 (immediacy)、宽度 (width)、深度 (depth) 和弹性 (resiliency)。

19.2.1 即时性¶

即时性 (immediacy) 是指交易者能够在多短的时间内完成交易的能力。即时性高的市场，交易者可以几乎在任何时候立即找到交易对手。即时性低的市场，交易者可能需要等待数小时乃至数日才能找到愿意成交的对手方。

即时性对急需交易的人尤为重要。当一个投资组合经理因客户赎回而被迫立即变现资产时，他需要的首先就是即时性。如果市场缺乏即时性，他将不得不接受极不利的价格，或承担延迟变现的风险。

即时性是有代价的。急切的交易者 (impatient traders) 通常必须向流动性供给方支付溢价，以换取立即成交的便利。这一溢价体现在买卖价差之中，或体现在市价单相对于限价单的不利成交价格上。

19.2.2 宽度¶

宽度 (width) 是指小额交易的成本，通常以买卖价差 (bid-ask spread) 来衡量。价差越窄，市场宽度越好，小额交易的成本越低。

买卖价差的构成

做市商 (dealers) 以低价买入（出价，bid）、以高价卖出（要价，ask 或 offer），两者之差即为买卖价差 (bid-ask spread)。对做市商而言，价差是其提供即时流动性的报酬。对交易者而言，价差是其获取即时流动性所付出的成本。

对于活跃交易的股票，价差可以低至一个最小报价单位 (tick)，约为股价的0.01%至0.1%。对于不活跃的证券或场外市场，价差可能高达股价的1%至5%甚至更多。

宽度反映了市场在小额交易层面的竞争程度。当众多做市商和限价订单交易者争相提供流动性时，他们的竞争会压缩价差，改善市场宽度。第11章（做市商）和第14章（限价订单交易者）详细讨论了这一竞争机制。

19.2.3 深度¶

深度 (depth) 是指市场在不引起显著价格冲击 (price impact) 的情况下，能够吸收大额交易的能力。一个深度充足的市场，即使面对大额买单或卖单，价格也不会大幅偏离均衡水平。

深度对机构投资者 (institutional investors) 尤为关键。当一个基金需要建立或清算价值数千万美元的头寸时，它关注的不仅是价差，更是其大额订单对市场价格的冲击程度。一个价差极窄但深度不足的市场，对于大额交易者而言并不真正具备流动性。

深度与价差的区别

想象一个鱼市场。摊主 A 以每条10元的价格报价，但只有5条鱼。摊主 B 以每条10.5元的价格报价，但有100条鱼。

对于只想买1条鱼的散客，摊主 A 的价格更好——价差更窄，宽度更佳。但对于餐厅老板需要一次性购买80条鱼，摊主 A 根本无法满足需求，摊主 B 的市场深度更强。

证券市场亦然。零售交易者在乎价差，机构交易者在乎深度。

深度通常用订单簿中最优报价附近可供成交的累计数量来衡量。第21章将介绍具体的深度衡量方法。

19.2.4 弹性¶

弹性 (resiliency) 是指在一笔大额交易引发价格冲击之后，市场价格恢复到均衡水平的速度。弹性强的市场，价格冲击是短暂的，很快就会有新的流动性涌入，将价格拉回正轨。弹性弱的市场，价格冲击会持续较长时间，甚至引发价格的单方向漂移。

弹性取决于市场外围等待入场的价值交易者 (value traders) 的数量和反应速度。当价格因大额卖单而短暂下跌时，价值交易者会认识到价格已低于内在价值，从而蜂拥买入，推动价格回升。价值交易者越活跃，市场弹性越强。

弹性是流动性维度中最难衡量的一个，因为它需要在大额交易发生前后对价格进行追踪，并将真实的均值回归与随机价格波动区分开来。

19.2.5 四个维度的关系¶

四个维度相互关联，但并不总是同向变化。一个市场可能在某些维度上流动性极佳，而在其他维度上则相当匮乏。

活跃的蓝筹股通常在四个维度上都表现良好：即时性强、价差窄、深度足、弹性好。
中小盘股往往价差尚可（宽度尚可），但深度不足，弹性较弱。
在市场危机时期，即时性可能完全丧失，价差急剧扩大，深度骤然萎缩，弹性几近于零——这正是流动性危机 (liquidity crisis) 的本质。

流动性危机

2008年金融危机期间，许多原本被认为流动性充裕的证券市场出现了全面的流动性崩溃。抵押贷款支持证券 (MBS) 市场的价差扩大至正常水平的数十倍，深度几乎消失，卖家找不到任何买家。这说明流动性并非一个静态属性，而是随市场环境动态变化的。理解流动性的各个维度，有助于投资者在危机来临之前识别流动性风险的积聚。

19.3 流动性的供给¶

流动性不会凭空出现。它必须由某些交易者主动供给。理解谁在供给流动性、他们为何这样做，以及他们之间如何竞争，对于任何希望在市场中有效运作的参与者都至关重要。

19.3.1 做市商¶

做市商 (dealers) 是流动性供给的主要来源之一。他们持续报出双边报价（买价和卖价），随时准备与任何愿意以其报价成交的交易者进行交易。做市商通过买卖价差赚取利润，以此补偿他们承担存货风险 (inventory risk) 和被知情交易者逆向选择 (adverse selection) 的成本。

做市商本质上是流动性的中间商 (intermediaries)。他们从急于卖出的人那里买入，再卖给急于买入的人，赚取其中的价差。如果他们能够快速将买入的存货转手，他们的存货风险就很低；如果买卖双方的流量不平衡，他们就必须承担更多风险，并会相应扩大价差。

做市商是专业的流动性供给者。他们在流动性供给方面具有信息优势和执行优势，但他们也面临来自限价订单交易者和其他做市商的激烈竞争。

19.3.2 限价订单交易者¶

限价订单交易者 (limit order traders) 通过在订单簿中挂出限价买单和限价卖单来供给流动性。当市场价格触及其限价时，他们的订单即告成交。从功能上看，他们与做市商相似——都在等待急切的对手方来成交——但他们通常不像专业做市商那样持续维护双边报价。

限价订单交易者供给流动性的动机各异：有些是希望以更好的价格买入或卖出；有些是套利者，通过提供流动性赚取价差；还有一些是价值交易者，在价格偏离其估值时挂出限价单等待成交。

限价订单交易者面临的主要风险是被套牢 (picking off)——即他们的限价单在价格已经对自己不利时才被成交。例如，一个挂出限价买单的交易者，如果成交的原因是因为知情交易者得到了坏消息而卖出，他就会以高于市场真实价值的价格买入。这一风险使得限价订单交易者在供给流动性时必须保持谨慎。

19.3.3 价值交易者：最终的流动性供给者¶

从更深层次上看，价值交易者 (value traders) 才是流动性的最终供给者 (ultimate liquidity suppliers)。价值交易者相信自己对证券的内在价值有合理估计，当市场价格显著偏离其估值时，他们就会介入交易。

当某只股票因大额卖单而价格大幅下跌时，价值交易者会认为这是买入良机，从而入场买入，将价格推回均衡水平。正是这种行为，使市场具备了弹性。如果没有价值交易者，价格冲击将是永久性的，市场将失去恢复均衡的能力。

价值交易者为市场提供了"价值锚" (value anchor)。他们的存在确保了价格不会无限期地偏离基本面，从而为所有其他流动性供给者——做市商和限价订单交易者——提供了参与市场的信心基础。如果没有这一价值锚，做市商和限价订单交易者将面临极高的逆向选择风险，从而大幅缩减流动性供给。

流动性供给的层级结构

我们可以将流动性供给视为一个层级结构：

第一层：做市商和限价订单交易者 — 提供即时流动性，处于最前线，承担订单流风险。

第二层：套利者 — 跨市场或跨工具提供流动性，消除定价偏差。

第三层：价值交易者 — 提供基本面锚定，是弹性的最终来源。

每一层都依赖下一层的支撑。如果价值交易者对某资产的估值存在极大分歧（例如新兴科技股），那么做市商和限价订单交易者将面临更高的不确定性，从而要求更高的补偿，价差会扩大，流动性会下降。

19.3.4 流动性供给者之间的竞争¶

流动性供给者之间存在激烈的竞争。在同一市场中，多个做市商互相竞争报出更紧的价差；限价订单交易者通过挂出更优先的限价单（更好的价格或相同价格下更早的时间优先权）来争夺成交机会。

这种竞争对交易者有利：竞争越激烈，价差越窄，市场流动性越好。但对流动性供给者而言，竞争意味着利润率下降。这一悖论使得流动性供给成为一种具有自我调节特性的活动——当流动性供给有利可图时，更多参与者涌入，竞争加剧，利润下降；当利润过低时，部分供给者退出，流动性收缩，留守者利润回升。

市场结构 (market structure) 对这一竞争的激烈程度有重大影响。集中撮合市场 (centralized auction markets) 通常比分散的经纪商市场 (dealer markets) 具有更激烈的流动性供给竞争，因为所有参与者的报价在同一平台上直接可见和可比较。这也是为什么交易所的普通股价差通常比场外市场更窄的重要原因之一。

19.4 流动性的衡量¶

理解流动性的定义和维度，是衡量流动性的前提。流动性衡量 (liquidity measurement) 在实践中有重要意义：交易者需要衡量流动性以评估其策略的可行性，经纪商需要衡量流动性以证明其执行质量，监管机构需要衡量流动性以评估市场结构的优劣。

然而，流动性的衡量面临多重挑战。首先，流动性的四个维度需要不同的衡量方法，没有单一指标能够全面刻画流动性。其次，流动性随时间动态变化，静态的单一时点测量往往不能代表一般情况。第三，市场报价所显示的流动性与实际可执行的流动性之间存在差异——报价深度并不总是能够全部成交。

流动性的幻象

在正常市场条件下，报价簿显示大量可供成交的订单，市场看似深度充足。但当一个大型机构试图一次性执行大额订单时，它往往发现报价深度迅速消失——其他市场参与者在感知到大额订单流后，迅速撤销或调整自己的报价。这种现象被称为"流动性幻象" (liquidity illusion)，是大型机构执行交易时面临的主要挑战之一。

本章提出的概念框架——四个维度、供给层级结构——为第21章介绍的具体衡量技术提供了理论基础。第21章将详细讨论如何使用价差数据、订单簿数据和交易数据来量化流动性的各个维度，以及如何在实践中应用这些衡量结果。

小结¶

流动性是在你想要交易时、以低成本快速交易大量头寸的能力。它是双边搜寻的结果：买家搜寻卖家，卖家搜寻买家，双方必须在同一时间就条件达成一致。市场通过集中买卖双方并降低搜寻成本，来提升这一双边搜寻的效率。

流动性由四个维度构成：即时性（能否立即交易）、宽度（小额交易的成本，通常以价差衡量）、深度（大额交易不引起显著价格冲击的能力）和弹性（价格冲击后恢复均衡的速度）。这四个维度相互关联，但并非总是同向变化。

流动性由做市商、限价订单交易者和价值交易者共同供给。价值交易者是最终的流动性供给者，他们为市场提供价值锚，确保价格不会无限偏离基本面。流动性供给者之间的竞争决定了价差的宽窄和市场深度的高低。

衡量流动性需要同时考察其多个维度，这将在第21章中详细讨论。

要点回顾¶

流动性是快速、低成本、大量交易的能力，是运作良好市场最重要的特征。
双边搜寻是流动性问题的核心：买卖双方必须同时找到对方，并在条件上达成一致。
即时性衡量交易速度；宽度衡量小额交易成本；深度衡量大额交易的价格冲击；弹性衡量价格冲击后的恢复速度。
做市商和限价订单交易者是流动性的直接供给者；价值交易者是最终供给者，提供基本面锚定。
流动性供给者之间的竞争压缩价差，改善市场质量，但也限制了个别供给者的盈利空间。
流动性随时间动态变化，并非资产的固有静态属性；在市场危机时期，流动性可能迅速枯竭。

思考题¶

一个只报买价、不报卖价的做市商，是否在供给流动性？试用流动性的四个维度加以分析。
假设一只股票的买卖价差极窄（宽度极好），但订单簿中每个价位的挂单量都很小（深度不足）。对于一个需要一次性买入100万股的机构投资者，这只股票是否具有流动性？请解释。
价值交易者为什么是"最终的"流动性供给者？如果市场中没有任何价值交易者，做市商和限价订单交易者是否还愿意提供流动性？为什么？
试举一个你熟悉的市场（如股票市场、债券市场或房地产市场），描述其在四个流动性维度上的特征，并分析哪个维度对普通参与者最为重要。
为什么说流动性是"双边搜寻"的结果，而不仅仅是"供给"的结果？单边视角（只看流动性供给）会遗漏哪些重要信息？

第19章 流动性¶