第9章好的市场¶

原文: Chapter 9 - Good Markets

近年来市场结构 (market structures) 发生了显著变化，还有许多变革正在考虑之中。世界各地的人们积极讨论以下问题：

监管者是否应将所有订单整合到一个中央限价订单簿 (central limit order book) 中？
市场应采用报价驱动 (quote-driven) 还是订单驱动 (order-driven) 系统？
监管者是否应允许内部化 (internalization) 和优先配对 (preferencing)？
监管者是否应对交易施加价格限制 (price limits) 或交易暂停 (trading halts)？
交易应采用场内交易 (floor-based) 还是电子交易 (screen-based) 系统？
做市商是否应让利于客户？
监管者是否应要求市场之间实现电子联通？这些联通的速度应该多快？
市场应采用什么交易时间？
谁应被允许查看限价订单簿？
市场数据的所有权归谁？
监管者应允许交易所交易哪些证券和合约？

近年来市场一直在与这些及许多其他问题进行角力，而且无疑将继续如此。

市场结构的几乎任何变化都将对我们的市场产生重大的经济影响。交易规则、交易系统和信息协议都会影响流动性 (liquidity)、交易成本 (transaction costs)、波动性 (volatility)、价格质量以及交易者利润的分配。因此，我们必须仔细考虑所提议的市场结构变革是否可取。本章介绍了一种用于做出这些决策的范式。

每个人都对市场应如何组织有经济利益，因为每个人——无论他们是否交易——都从运作良好的市场中受益。因此，关于市场结构的观点差异很大也就不足为奇了。

许多人试图影响市场结构：

立法者通过法律来规定市场结构。
监管者解释这些法律，提出新法律，并有选择地执行它们。
政府行政官员提出法律、否决法律，并通过各种方式运用其影响力来促进其利益。在一些国家，他们还直接起草法律。
法官解释法律并创制新的判例法。
交易所、经纪商、清算机构 (clearing agencies) 和信息提供商自由创建法律体系允许的任何市场结构。他们还经常提议——有时甚至实施——法律法规目前不允许的市场结构。
发行人 (issuers) 通过其选择在何处上市证券的决定来影响市场结构。
交易者同样通过其选择在何处交易的决定来影响市场结构。
投资者和公众通过投票支持有利于其利益的政治家以及游说这些政治家来影响市场结构。
最后，行业组织、公共利益团体和监督机构的领导人经常代表其成员进行游说。

这些人都与那些有权促进或阻碍其利益的人讨论市场结构问题。

辩论通常在一个决策框架内进行时最为有效。福利经济学 (welfare economics) 提供了这样一个框架。福利经济学是经济学中考虑我们应如何组织经济的分支。在本章中，我们考虑应据以组织市场的原则。

市场应如何组织完全是主观的。每个人都有权发表自己的观点。许多人认为市场应该把它所做的事情做好。因此，我们将仔细考虑市场为我们的经济所带来的利益。在本章末尾，我提供了一组我认为监管者在评估替代性市场结构时应使用的弱目标。你可能对什么是好的市场有自己的看法。

如果你同意市场应以最大化其为经济所带来利益的方式组织，那么你必须熟悉这些利益，以便在评估替代性政策时加以考虑。如果你认为市场应以促进其他目标的方式组织，你至少应了解你所支持目标的政策给经济带来的成本。

即使你无意影响市场结构，你也应该觉得这些讨论很有意思。运作良好的市场在很大程度上是自由市场经济体创造并继续创造巨大财富的原因。本章有助于解释为什么一些国家富裕而另一些国家贫穷。

我们的讨论从福利经济学的简要介绍开始，然后转向市场为个人和更广泛经济带来的利益。如果你阅读本书的唯一目的是成为一名更好的交易者，你可以安全地跳过本章。

9.1 福利经济学¶

福利经济学涉及实证经济分析 (positive economic analyses) 和规范经济分析 (normative economic analyses)。在实证经济分析中，分析师使用理论和经验证据来预测各种经济政策的后果。实证经济学是客观的，因为使用相同假设和相同数据的分析师应该得到相同的结果。在规范经济分析中，分析师为特定的经济政策进行论证。规范经济学具有高度主观性。每个人都有权对"应该如何"发表自己的看法。

规范分析师通过寻找最大化某一主观社会福利衡量标准的政策来得出结论。这些结论可能来自基于严格统计分析的正式数学模型，也可能来自基于最佳猜测的简单启发式论证。无论哪种方式，一个恰当的规范论证包含四个部分：

识别所有合理的替代性政策。
制定评估替代性政策的主观标准。这些标准描述了一个衡量每项政策价值的社会福利函数 (social welfare function)。如果社会福利函数基于多个标准，它必须明确各标准之间可接受的权衡取舍。
评估每项替代性政策社会福利的实证经济分析。
识别产生最大社会福利的政策。

所有规范分析师都应遵循此程序。实际上，大多数人是隐性地而非显性地遵循它。该程序为辩论提供了一个有价值的框架，因为它清楚地确定了分析师据以得出结论的标准。缺乏这种约束，一项政策的倡导者往往将政策本身当作目标来论证，而非将其视为通往某个共同认可目标的路径。当政策成为目标而非实现目标的手段时，往往会产生糟糕的结果。

经济学家之间的分歧大吗？

公众普遍认为经济学家很少相互认同。想想那个流行的笑话："把两个经济学家放进一个房间，你会得到三种观点。"

实际上，经济学家的共识多于分歧。他们之所以看起来分歧很大，是因为人们对争议的记忆比对共识的记忆更深。由于经济争议引起我们的兴趣，经济学家似乎常常意见不合。

当经济学家在实证分析方面存在分歧时，他们通常是基于不同的假设或不同的数据进行分析。由于分析师在其研究中必须对纳入哪些假设和哪些数据做出许多决定，政策制定者在解释经济分析时必须谨慎。他们必须确保分析师的主观偏见不会影响其结果。

当经济学家在假设和相关数据方面存在分歧时，我们需要一套原则来评估其分析所依据的决策。经济科学的规范为我们提供了这些原则：我们应该根据假设在多大程度上代表了问题的基本现实来评估假设，而不是根据我们是否喜欢其政策含义。同样，我们应该根据数据在多大程度上反映了相关的过去经验来评估数据，而不是根据我们是否喜欢其政策含义。

当经济学家在规范分析方面存在分歧时，他们通常采用了不同的社会福利函数。经济学家——与其他所有人一样——对什么是好的、什么是有价值的持有不同看法。政策制定者在接受规范分析的结论之前，必须考虑自己是否认同分析师的价值观。

9.1.1 市场福利经济学¶

要决定市场方面的公共政策，我们需要一个可以衡量替代性政策优劣的目标。许多人认为，我们应该设计市场使其把所做之事做好。无论你是否认同这一目标，你都必须了解市场的功能，才能负责任地评估公共政策。

完全前瞻价值 (perfect foresight values) 取决于所有当前和未来的信息。由于没有人拥有完全的前瞻能力，基本价值 (fundamental values) 是交易者在给定当前可获得信息条件下对完全前瞻价值的最佳估计。当新信息到来时，基本价值会发生变化。运作良好的市场能够帮助交易者发现基本价值，从而使价格接近基本价值。

市场福利经济学的核心问题是：市场为经济和社会提供了哪些利益？如果我们能够识别这些利益，就可以设计市场结构来最大化它们。市场为社会提供的利益主要体现在以下几个方面：促进交易、发现价格、配置资源和管理风险。我们将在下一节详细讨论这些利益。

9.2 市场的利益¶

市场为个人和整个经济带来了巨大的利益。理解这些利益有助于我们在评估市场结构的替代方案时做出更好的判断。市场的主要利益包括以下几个方面。

9.2.1 流动性¶

流动性 (liquidity) 是市场为交易者提供的最直接的利益。流动的市场允许交易者在需要时以接近基本价值的价格迅速完成交易。没有市场，需要卖出资产的人必须自己寻找买方——这一搜索过程既耗时又昂贵。

市场通过将买方和卖方聚集在一起来降低搜索成本 (search costs)。当市场具有充足的流动性时，功利型交易者 (utilitarian traders) 可以以较低的成本完成其交易，投资者可以更轻松地在时间上转移资金（见第8章）。

9.2.2 价格发现¶

价格发现 (price discovery) 是运作良好的市场提供的最重要的公共利益之一。当知情交易者 (informed traders) 根据其对基本价值的估计进行交易时，价格会向基本价值靠拢。由此产生的信息性价格 (informative prices) 对整个经济具有巨大价值。

信息性价格使经济中的资源配置更加高效。当价格准确反映基本价值时：

资本配置 (capital allocation) 得到改善。投资者能够将资金投向最有价值的用途。股票价格高的公司可以更容易地筹集新资本；股票价格低的公司则被迫改进其运营或将资产转移给更高效的管理者。
生产者 可以做出更好的生产决策。例如，商品期货价格帮助农民决定种植什么作物以及种植多少。
消费者 可以做出更好的消费决策。价格帮助消费者在替代品之间做出选择。

价格发现是一种公共物品 (public good)。一旦价格被发现，任何人都可以使用它而不会减少其对他人的价值。这一特性意味着市场会对价格发现投资不足，因为产生这些信息的交易者无法完全获取其价值。

9.2.3 风险分担¶

市场允许交易者通过风险分担 (risk sharing) 来管理风险。对冲者 (hedgers) 可以将其不愿承担的风险转移给愿意承担这些风险的投机者。这种风险转移使对冲者能够从事生产性活动而不必承受过大的风险。

例如，一个小麦农场主可以通过在期货市场上卖出小麦期货合约来锁定未来的售价。投机者购买这些合约，承担了价格波动的风险。农场主因此可以专注于种植小麦——他最擅长的事情——而不必担心价格波动。

没有市场，许多有价值的经济活动将因风险过高而无法进行。市场通过让风险从厌恶风险的人转移到更愿意或更能承担风险的人手中，使整个经济更加高效。

9.2.4 交易收益¶

市场为交易者创造了交易收益 (gains from trade)。当买方对一项资产的估值高于卖方时，双方的交易都可以获益。市场通过促进这种交换，增加了整个经济的财富。

交易收益是所有市场利益的基础。没有交易收益，就没有人会愿意交易，也就不会有流动性、价格发现或风险分担。因此，降低交易成本、增加交易收益的市场结构通常是可取的。

9.3 好市场的目标¶

既然我们已经理解了市场为经济带来的利益，我们可以考虑好市场的目标。一个好的市场应该最大化其为经济和社会带来的净利益。

然而，指定一个精确的社会福利函数来评估替代性市场结构是极其困难的。不同的人对不同的利益赋予不同的权重，而且许多利益之间存在权衡取舍 (tradeoffs)。例如，增加透明度可能提高价格发现效率，但也可能降低流动性，因为做市商和大宗交易者不愿暴露其交易意图。

鉴于这些困难，我提出以下一组弱目标 (weak objectives)，我相信大多数人会认同这些目标。这些目标是"弱的"，因为它们避免了对各种利益之间权衡取舍的明确排序：

流动性最大化。 市场应该尽可能流动。流动的市场降低交易成本，使功利型交易者能够以较低的成本完成其交易。
信息性价格。 市场应该产生信息性价格。信息性价格对整个经济的资源配置至关重要。
控制波动性。 市场不应产生不必要的波动性 (volatility)。过度的波动性增加了风险，降低了市场的可预测性，并可能阻止有价值的经济活动。
保护不知情交易者。 市场应该保护不知情的功利型交易者免受过度的逆向选择成本 (adverse selection costs)。如果功利型交易者因过高的交易成本而退出市场，市场将失去流动性和交易收益。
防止市场操纵。 市场应该防止操纵 (manipulation)，因为操纵降低了价格的信息含量，并将财富从诚实的交易者转移给操纵者。
公平性。 市场应该公平对待所有交易者。公平的市场鼓励更广泛的参与，从而增加流动性和交易收益。

这些目标之间有时存在冲突。例如，保护不知情交易者的措施可能会降低知情交易的盈利能力，从而减少价格发现。优秀的政策制定者必须在这些目标之间取得平衡。

帕累托效率与市场结构

经济学家经常使用帕累托效率 (Pareto efficiency) 标准来评估政策。如果不可能在不使任何人境况变差的情况下使某人境况变好，那么一种资源配置就是帕累托有效的。然而，帕累托标准在评估市场结构变化方面用处有限，因为几乎所有的市场结构变化都会使某些人受益而使另一些人受损。例如，缩小最小报价单位 (tick size) 可能降低价差，使流动性需求者受益，但也减少了做市商的利润。由于存在赢家和输家，帕累托标准无法判断这种变化是否可取。因此，政策制定者通常使用上述弱目标等更灵活的标准来评估替代性市场结构。

本章的分析框架适用于本书后续章节中讨论的许多市场结构问题。当我们考虑做市商义务（第13章）、透明度规则（第5章）、内部化和优先权（第25章）以及市场间竞争（第26章）等问题时，我们可以利用这些目标来评估替代性政策的优劣。

第三部分投机者

我们现在转向三种主要类型的以盈利为动机的投机者。

我们在第10章讨论知情交易者 (informed traders)。知情交易者对基本价值有充分的了解。他们的交易使价格更具信息含量。

我们在第11章研究订单预判者 (order anticipators)。订单预判者对其他交易者打算做什么有充分的了解。他们抢先交易 (front run) 其他交易者，从而减少了后者的利润。他们的交易往往使价格的信息含量降低。

在第12章中，我们考察虚张声势者 (bluffers)。虚张声势者试图欺骗其他交易者，使其相信自己拥有关于未来价格变动的信息。他们的交易通常使价格的信息含量降低。

要点回顾¶

福利经济学 (welfare economics) 提供了一个评估替代性市场结构的决策框架。恰当的规范分析包含四个步骤：识别替代方案、制定评估标准、实证分析各方案的后果、选择最优方案。
市场为经济和社会提供了四项主要利益：流动性、价格发现、风险分担和交易收益。这些利益解释了为什么拥有运作良好市场的国家往往更加富裕。
流动性 (liquidity) 允许交易者在需要时以接近基本价值的价格迅速完成交易，降低了搜索成本。
价格发现 (price discovery) 是市场最重要的公共利益。信息性价格改善了资本配置、生产决策和消费决策。价格发现是一种公共物品，市场可能对其投资不足。
风险分担 (risk sharing) 使对冲者能够将风险转移给愿意承担风险的投机者，从而促进了有价值的经济活动。
好市场的弱目标包括：流动性最大化、产生信息性价格、控制不必要的波动性、保护不知情交易者、防止市场操纵以及确保公平性。
这些目标之间有时存在冲突。例如，保护不知情交易者的措施可能降低价格发现效率。优秀的政策制定者必须在这些目标之间取得平衡。
帕累托效率标准在评估市场结构变化方面用处有限，因为几乎所有变化都会产生赢家和输家。

思考题¶

实证经济分析和规范经济分析有何区别？为什么这种区别对市场结构辩论很重要？
一个国家正在考虑两种替代性市场结构：一种能产生更具信息含量的价格但流动性较低，另一种流动性较高但价格信息含量较低。你会如何评估这两种方案？你认为应优先考虑哪个目标？
解释为什么价格发现是一种公共物品。这一特性对知情交易者的激励和市场效率有什么影响？
如果一个市场中没有投机者，对冲者将如何管理其风险？这对经济活动会产生什么影响？
某交易所提议降低透明度以吸引大宗交易者。利用本章讨论的弱目标，分析这一提议的利弊。
为什么帕累托效率标准在评估市场结构变化时用处有限？你能提出一个市场结构变化使所有参与者都受益的例子吗？
考虑一个发展中国家正在建立其证券市场。基于本章的分析，你会建议该国优先关注哪些市场设计目标？为什么？

第9章 好的市场¶