第24章专家做市商¶

原文: Chapter 24 - Specialists

一些交易所将特殊职责分配给被其指定为专家做市商 (specialists) 的会员。专家做市商必须持续报出双边市场,以确保其专属品种始终存在市场。他们还必须确保市场有序运行,价格不会跳动过快。

指定专家做市商的交易所拥有指定主要做市商交易制度 (designated primary market maker trading systems),或更简单地说,专家做市商交易制度 (specialist trading systems)。指定专家做市商的最大股票交易所是纽约证券交易所 (New York Stock Exchange)。

拥有专家做市商交易制度的交易所相信,其专家做市商能提升市场质量,从而吸引交易者来到其交易所。他们相信,持续且有序的市场能增强投资者信心,使投资者更愿意投资于交易所上市的公司。通过吸引投资者的兴趣,这些交易所鼓励发行人在其交易所上市证券。交易所由此从上市费 (listing fees) 和交易费 (transaction fees) 中获得更多收入,其会员也从经纪和自营业务中获得更多利润。

在本章中,我们将描述交易所对其专家做市商施加的各种义务。我们将展示这些义务如何经常要求专家做市商在不想交易时进行交易,并在想要交易时克制交易。因此,专家做市商的义务对他们来说可能代价高昂。为了鼓励交易者接受这些义务,交易所赋予专家做市商各种交易特权。我们将描述这些特权,并解释专家做市商如何从中获利。为了防止滥用这些特权,交易所还对专家做市商何时可以交易施加了限制。

尽管所有交易者都欣赏交易所要求其专家做市商提供的流动性,但许多交易者对专家做市商拥有特殊特权感到不满。这些特殊特权对专家做市商来说可能非常有价值,因此对其他交易者来说代价高昂。因此,专家做市商交易制度是监管争议的焦点。监管者必须考虑专家做市商从其特权中获得的价值是否与他们提供的服务价值相称。当专家做市商履行义务时受益的交易者,通常与专家做市商行使特权时受损的交易者不是同一群人。因此,监管者还必须考虑由此产生的交易者之间的财富转移是否适当。

如果你在采用专家做市商制度的交易所交易,就必须理解这一制度。在这样的交易所,你的订单执行将以某种方式涉及专家做市商。他们可能充当你的经纪商,可能作为自营商用自己的账户填补你的订单,也可能主持经纪商将你的订单与其他交易者订单进行匹配的拍卖。当你理解专家做市商如何处理你的订单时,你将做出更好的交易决策。

你还必须理解专家做市商交易制度,才能理解市场之间如何竞争。专家做市商提供的流动性服务是公共品 (public goods),从每个人都从中受益的意义上说。不幸的是,公共品在竞争性市场中很难获得。当人们可以免费获得公共品时,很少有人愿意为之付费。重视专家做市商提供的流动性的监管者,因此必须仔细考虑市场之间如何竞争。我们在本章末尾引入这些问题,并在第26章讨论市场之间如何竞争时进一步展开。

最后,你必须理解专家做市商交易制度,才能负责任地考虑使用专家做市商交易制度的场内交易所是否应该转换为电子屏幕交易系统。虽然交易所可以建立基于电子屏幕的专家做市商交易制度,但许多问题使这种结构不太可能实现。因此,对转换为电子屏幕交易的分析应该考虑如果废除专家做市商交易制度将失去的收益和节省的成本。本章将帮助你识别这些收益和成本。

不同交易所的专家做市商交易制度各不相同。这些制度的显著特征是它们对自营商施加提供流动性的义务。然而,义务各有不同。大多数交易所限制专家做市商可以进行的交易,但有些交易所不限制。本章对所有指定主要做市商交易制度中出现的主要经济和监管问题进行一般性讨论。这些问题对这些制度的所有变体都是共同的。然而,我们用来说明这些原则的例子,是专门针对纽约证券交易所和美国证券交易所使用的专家做市商交易制度的。

24.1 概述¶

专家做市商交易制度主要存在于美国的股票和期权交易所。其他一些国家的市场也使用这种制度。专家做市商交易制度在纽约证券交易所和美国证券交易所 (American Stock Exchange) 最为重要。美国区域性股票交易所也有专家做市商交易制度,但大多数区域性专家做市商更像是第三市场自营商,而非主要股票交易所的专家做市商。芝加哥期权交易所 (Chicago Board Options Exchange, CBOE)、美国证券交易所、太平洋交易所 (Pacific Exchange) 和费城证券交易所 (Philadelphia Stock Exchange) 组织的股票期权市场也使用专家做市商交易制度。

专家做市商在不同市场有不同的名称。CBOE 称其专家做市商为指定主要做市商 (designated primary market makers)。德意志交易所 (Deutsche Börse) 在英语中称其专家做市商为指定保荐人 (designated sponsors),德语中称为 betreuers。在巴黎交易所 (Paris Bourse),他们被称为 animateurs。

第三市场自营商也经常称其交易员为专家做市商。这些公司的商业模式通常要求其交易员在他们可能不愿意提供流动性时也必须提供。然而,这些义务是自愿的。自营商提出并接受这些义务,作为从经纪商获取订单流的条件。全美证券商协会 (NASD)、美国证券交易委员会 (SEC) 以及一些法院判决限制了这些双重交易者可以进行的交易。然而,这些限制通常不如交易所对其专家做市商施加的限制那么严格。

大多数专家做市商是双重交易者 (dual traders),他们有时为客户经纪订单,有时用自己的库存为客户填补订单。允许双重交易的交易所通常采用许多监管保障措施,来解决第7章(经纪商)中介绍的由此产生的利益冲突问题。因此,专家做市商受到许多法规的约束。

拥有专家做市商交易制度的交易所通常只为每只股票或每个期权类别指定一名专家做市商。我们将在下文讨论他们如何进行这些分配。

一些交易所使用指定多重做市商交易制度 (designated multiple market maker trading system) 来交易其证券。这些制度与专家做市商制度类似,不同之处在于交易所要求多名交易者提供他们原本可能不愿提供的流动性。这些义务在电子市场中最容易执行,因为在公开喊价市场中,不想交易的交易者会躲起来。当没有人想要交易时,计算机通常以轮换方式将交易义务分配给每一位指定做市商。

CBOE 对其交易最活跃的指数期权系列使用指定多重做市商交易制度。与大多数专家做市商不同,他们的指定做市商不是双重交易者。他们只为自己的账户进行交易,不代理委托订单。与专家做市商一样,这些做市商在市场交易不正常时有一定的流动性提供义务。类似的结构也出现在一些欧洲期权交易所和一些期货交易所。

每位专家做市商交易的股票或期权类别数量取决于这些工具的交易活跃程度。专精于交易非常活跃证券的专家做市商通常只交易一只证券或一个期权类别。专精于交易不太频繁的证券的专家做市商则交易更多品种。大多数专家做市商只交易少数几只证券。例如,纽约证券交易所的482名专家做市商中,大多数人各交易三到六只股票。他们通常有一只交易活跃的证券和几只交易不太活跃的证券。

大多数专家做市商在雇用许多专家做市商的公司工作。2001年12月,仅有八家公司雇用了纽约证券交易所的所有专家做市商。其中五家公司处理的股票占纽约证券交易所全部美元交易量的95%。

专家做市商在大多数市场中扮演三种角色。当他们为自己的账户交易时,他们是自营商。当他们为其他经纪商代理订单和交易时,他们是经纪商。最后,他们是负责维持有序市场的交易所官员。我们将在接下来的三节中考虑这三种主要角色。

24.2 专家做市商作为自营商¶

专家做市商在为自己的账户交易时充当自营商。交易所对专家做市商为自己账户能做和必须做的交易进行了大量监管。

两套法规规范专家做市商的交易。积极义务 (affirmative obligations) 要求专家做市商在各种情况下提供流动性。消极义务 (negative obligations) 阻止他们在其他情况下进行交易。专家做市商接受这些义务,是因为他们享有随之而来的各种特权。

24.2.1 积极义务¶

专家做市商的首要积极义务是确保其专属品种始终存在合理的市场。当没有其他人愿意交易时,专家做市商必须愿意交易。他们必须在没有其他人报价时报出双边市场,并且他们的报价必须是有意义的——即最佳买入价和最佳卖出价之间的价差不能过大。由于专家做市商经常必须在没有其他人愿意交易时进行交易,他们往往是最后贷款人式的交易者 (traders of last resort)。

然而,他们的做市义务是有限的。专家做市商不必为大宗交易报出确定价格,也不需要在价值下跌时支撑价格或在价值上涨时抑制价格。他们只需确保公众交易者始终能够交易一定的有意义数量。

专家做市商的第二项积极义务是维持价格的连续性 (price continuity)。当市场价格跳动过大时,专家做市商必须用自己的账户在中间价位填补交易。例如,如果市场上一笔交易在 40 美元成交,而下一笔买方愿意支付的最高价格为 42 美元,那么专家做市商必须以 41 美元或更低的价格提供股票。这一义务防止了价格急剧波动对公众投资者造成不必要的损害。

价格连续性义务的代价

维持价格连续性对专家做市商来说代价可能极为高昂。当消息冲击 (information shocks) 导致价值突然改变时,专家做市商必须在旧价格水平进行交易,而他们其实知道价值已经变化。他们实际上是在把财富从自己口袋里转移给那些正在交易的知情者。这正是为什么专家做市商需要相应特权作为补偿的原因之一。

积极义务还要求专家做市商在新信息公布时合理地组织市场。当公告导致大量买单或卖单涌入,但另一方没有对应的交易意愿时,专家做市商有责任通过提供自己的资本来吸收这种不平衡。正如我们将在 24.4 节讨论的那样,在极端情况下,专家做市商可能会暂停交易直到市场重新平衡。

24.2.2 消极义务¶

消极义务 (negative obligations) 限制专家做市商何时可以为自己的账户进行交易。这些限制旨在保护公众投资者免受专家做市商在信息方面的优势地位所带来的伤害。

最重要的消极义务是不得抢先于公众订单交易 (trading ahead of public orders)。专家做市商能够看到完整的限价订单簿——他们知道每个价位上有多少买单和卖单在等待执行。这一信息优势如果被滥用,将使专家做市商能够在公众订单执行之前抢先交易,从而损害委托订单的执行质量。因此,监管规定明确禁止专家做市商利用其对订单簿的了解,在应当先执行公众订单的情况下为自己账户抢先交易。

抢先交易问题

抢先交易 (front-running) 是经纪商和做市商面临的普遍诱惑。当经纪商知道即将有大量买单进入市场时,他可能会先为自己买入,再执行客户订单。这一行为会抬高客户的成交价格。第7章讨论了经纪商语境下的这一问题。对专家做市商而言,由于他们同时持有委托订单和自营账户,抢先交易的诱惑尤为强烈。

第二项消极义务是不得与公众限价订单在同一价位竞争 (competing with public limit orders at the same price)。如果公众投资者已经在某一价位提交了限价卖单,专家做市商不得以相同价格为自己的账户报出卖价来与之竞争。这一规则确保公众限价订单在执行优先权上不会被专家做市商挤占。限价订单提供者有权获得其所报价格的完整流动性价值,而不应被专家做市商的自营交易稀释。

这一规则与第13章讨论的价格优先原则 (price priority rule) 和时间优先原则 (time priority rule) 密切相关。公众订单按照到达时间享有优先权;专家做市商在相同价位提交的自营订单必须排在公众订单之后。

第三项消极义务涉及对专家做市商自营交易方向的限制。当市场价格已经在明显上涨时,专家做市商不得为自己的账户大量买入,从而推高价格损害卖方利益;反之亦然。这一规则被称为稳定性要求 (stabilization requirement):专家做市商的自营交易应当有助于稳定价格,而非加剧价格波动。如果市场上最后一笔交易是买方发起的(即价格上涨),专家做市商的下一笔自营买入必须有充分理由,通常需要能够证明自己的交易具有价格稳定效果。

24.2.3 特权¶

为了激励专家做市商接受上述义务,交易所赋予他们若干重要特权 (privileges)。这些特权使专家做市商能够从信息和位置优势中获利,从而补偿其履行义务的成本。

信息特权:观察订单簿。 专家做市商最重要的特权是能够看到完整的限价订单簿 (limit order book)。公众投资者通常只能看到最优买卖报价 (best bid and offer),而专家做市商能够看到所有未成交限价订单的完整队列——每个价位上的数量、来源时间以及相对优先级。

这一信息优势意义深远。知道订单簿中在 39.50 美元有 10,000 股买单,使专家做市商能够更准确地估计市场需求弹性,从而更好地管理自己的库存风险。正如第13章所讨论的,限价订单簿实际上是一张关于公众投资者估值分布的地图。专家做市商是少数能够阅读这张地图的市场参与者之一。

位置特权:场内优势。 在公开喊价交易所 (open outcry exchanges) 中,专家做市商被分配到固定的交易台位 (trading post)。这一固定位置使他们成为信息的汇聚点:所有针对该股票的经纪商订单都必须到他们的交易台执行。专家做市商因此能够第一时间感知市场参与者的需求,以及订单流的质量和方向。这种物理上的信息集中,赋予专家做市商相对于场外交易者的显著优势。

自营交易权。 当市场上不存在公众限价订单时,专家做市商有权以自营商身份进行交易。他们可以在两笔公众交易之间买卖股票,从买卖价差中赚取利润。只要他们不违反消极义务,他们便可以自由地进行这种有利可图的自营交易。在流动性稀薄的股票中,这一特权尤为珍贵,因为自营交易的机会更多,而竞争者更少。

费用减免。 专家做市商通常享有减免的交易费用。由于他们交易量极大,若按标准费率收费,成本将难以承受。费用减免直接降低了他们的运营成本,使其能够以更窄的价差提供流动性,同时仍然保持盈利。

特权的价值

经济学家估计,纽约证券交易所专家做市商每年从其特权中获取的价值可能高达数亿美元。Benveniste、Marcus 和 Wilhelm (1992) 等学者的研究表明,专家做市商从其信息优势中获得的租金 (information rents) 远超其提供流动性服务的成本。这一发现引发了关于专家做市商制度是否在向交易者群体之间进行不当财富转移的持续争议。

24.3 专家做市商作为经纪商¶

除了为自己的账户交易外,专家做市商还为其他经纪商管理和执行限价订单。在这一角色中,他们是经纪商的经纪商 (broker's broker),扮演着代理人 (agent) 的职能。

管理限价订单簿¶

专家做市商负责维护其专属股票的限价订单簿。当经纪商代表客户提交限价订单但无法立即执行时,他们将订单留在专家做市商处保管。专家做市商有责任按照价格优先和时间优先原则,在市场价格触及限价时及时执行这些订单。

这一职责要求专家做市商持续监控市场价格,并在适当时机触发订单执行。在繁忙的交易日,一名专家做市商可能需要同时管理数百笔未成交限价订单。这种管理职能使专家做市商成为市场微观结构中不可缺少的协调节点。

在电子化交易系统出现之前,限价订单簿完全由专家做市商手工维护。订单被写在纸质记录上,按价格排列。现代专家做市商使用电子系统辅助订单管理,但核心职责未变。

代理执行与佣金¶

当专家做市商代理执行限价订单时,他们向提交订单的经纪商收取少量佣金。这笔收入构成专家做市商经纪业务的重要来源。在交易活跃的股票中,每天可能有数千笔限价订单通过专家做市商执行,累计佣金收入可观。

然而,代理执行也带来了重要的激励问题。专家做市商既是限价订单的保管者,又是自营商;他们既有义务为客户执行最优价格,又有动机从自营交易中获利。这种双重身份产生了严重的利益冲突。

经纪商与自营商角色的利益冲突¶

专家做市商作为双重交易者 (dual traders) 面临的利益冲突,是交易所监管中最复杂的问题之一。第7章已经讨论了经纪商利益冲突的一般性问题;在专家做市商身上,这些冲突以特别尖锐的形式出现。

考虑以下情形:专家做市商持有一笔客户的限价卖单,价格为 40.00 美元。此时市场上出现一笔买单,愿意支付 40.05 美元。专家做市商面临选择:他可以让客户的限价卖单以 40.00 美元成交(履行代理义务),或者他可以用自己的库存以 40.05 美元卖出(为自己获利)。消极义务的存在正是为了解决这类冲突——专家做市商必须优先执行客户订单。

但监管执行面临挑战。由于专家做市商同时控制订单簿和执行决策,外部监察者很难在事后判断他们在每一笔交易中是否真正将客户利益置于首位。交易所和监管机构投入了大量资源监控专家做市商的行为,但利益冲突始终是这一制度的结构性缺陷。

双重交易者的监管困境

对双重交易者的监管面临根本性挑战:观察者可以看到交易结果,但无法观察决策过程。当专家做市商决定用自己的库存填补一笔订单时,他究竟是在提供善意的流动性,还是在利用信息优势抢先交易?这一问题通常只能通过统计分析来间接回答,而非直接观察。正如第7章所讨论的,这正是代理关系 (agency relationships) 中监督成本最高的情形之一。

24.4 专家做市商作为交易所官员¶

专家做市商的第三个角色是交易所官员 (exchange official)。在这一身份下,他们负责维护市场的公平有序运行,拥有某些行政权力,并对交易所的声誉和市场质量负有直接责任。

开盘与收盘拍卖¶

在纽约证券交易所等采用专家做市商制度的交易所,专家做市商负责主持开盘拍卖 (opening auction) 和收盘拍卖 (closing auction)。

开盘拍卖是每个交易日最重要的价格发现事件之一。在市场开盘之前,来自世界各地的投资者可能已经积累了大量买单和卖单——这些订单反映了前一交易日收盘后发生的所有新信息。专家做市商的任务是汇总这些订单,确定一个能够使市场供需最大程度匹配的开盘价格,然后以单一价格执行所有可成交的订单。

这一任务需要专家做市商运用判断力。当买卖双方数量严重不平衡时,专家做市商可能需要:推迟开盘,等待更多市场参与者提交订单;向市场发布信息,告知潜在买卖双方存在的不平衡状况;或者用自己的资本吸收部分不平衡,以确保市场能够以合理价格开盘。

收盘拍卖同样重要,因为许多指数基金和机构投资者以收盘价作为基准价格进行交易。专家做市商必须确保收盘价能够准确反映市场均衡,不受人为操纵。

交易暂停管理¶

当市场出现极端情况时,专家做市商有权暂停交易 (halt trading)。触发交易暂停的常见情形包括:

重大消息公告前后:当公司即将发布重大信息(如收购公告、重大盈利预警)时,专家做市商可能暂停交易,以便所有市场参与者有时间消化信息后再进行交易。这一做法有助于防止知情交易者在消息公开前大量交易,损害无知情的投资者。
订单不平衡过大:当买卖订单严重失衡,市场无法在合理价格区间内清算时,专家做市商可以暂停交易并向市场广播不平衡信息,吸引对立方订单进场。
技术故障或市场混乱:在交易系统出现技术问题或市场出现明显异常交易行为时,专家做市商可以暂停交易保护投资者。

交易暂停权力是一把双刃剑。一方面,合理使用暂停可以防止信息不对称造成的市场失灵,保护无知情的投资者。另一方面,专家做市商也可能利用暂停为自己争取时间调整头寸,或者在暂停期间获取额外信息。这再次体现了专家做市商制度中固有的利益冲突。

维护有序市场¶

作为交易所官员,专家做市商还负有更广泛的维护有序市场 (maintaining orderly markets) 义务。这一职责要求他们:

监控异常的价格波动并及时上报交易所
确保所有经纪商在其交易台受到公平对待
防止价格操纵行为的发生
在市场压力下维持价格发现功能的正常运转

这些职责使专家做市商既是市场的参与者,又是市场的守护者。这一双重身份在带来额外职责的同时,也赋予了他们相当的市场影响力。

2003年纽约证券交易所专家做市商丑闻

2003年,美国证券交易委员会 (SEC) 对纽约证券交易所五家主要专家做市商公司展开调查,指控其系统性地利用自营交易抢在客户订单之前成交,造成数亿美元的客户损失。最终,这些公司支付了约2.4亿美元的罚款和赔偿。这一丑闻清楚地表明,即使有监管约束,专家做市商的利益冲突仍可能以系统性方式损害公众投资者的利益。

24.5 监管争议¶

专家做市商制度是市场微观结构领域最持久的监管争议之一。争议的核心是:专家做市商获得的特权是否与其承担的义务相称?这一问题牵涉多个相互关联的经济和政策问题。

特权与义务是否相称?¶

支持专家做市商制度的人认为,流动性提供义务确实代价高昂。专家做市商必须在其他所有人都想卖出时买入,在其他所有人都想买入时卖出。他们面临逆向选择风险——知情的交易者会主动与他们交易,将他们的盈利侵蚀殆尽。为了让理性的市场参与者愿意承担这些义务,必须给予足够的补偿。

批评者则认为,纽约证券交易所等交易所赋予专家做市商的特权价值远超其义务成本。实证研究显示,专家做市商的利润率显著高于其他做市商。特别是,专家做市商对订单簿的独占访问权赋予了他们普通竞争者无法获得的信息租金。这种信息不对称并非来自他们的技能或冒险,而是来自监管赋予的垄断地位。

交易者之间的财富转移¶

如本章引言所述,从专家做市商义务中受益的交易者,与因专家做市商特权而受损的交易者,往往不是同一群人。

义务的受益者主要是需要立即执行交易的市价单 (market order) 提交者。当市场上没有其他流动性提供者时,专家做市商的做市义务确保这些投资者能够完成交易。小额散户投资者通常是最大的受益者,因为他们的小额订单不太可能吸引到其他流动性提供者。

特权的受损者主要是限价订单 (limit order) 提交者和频繁交易的机构投资者。专家做市商利用对订单簿的了解进行自营交易,实际上是在从这些提供流动性的交易者身上提取信息租金。机构投资者为执行大额订单支付更多隐性成本,因为专家做市商会根据订单流信息调整报价。

这种财富转移是否公平或有效率,没有简单的答案。监管者必须权衡不同类型投资者的利益,同时考虑整个市场的效率和吸引力。

竞争问题¶

专家做市商制度也产生了重要的竞争问题。在传统的专家做市商制度下,每只股票只有一名专家做市商,这实际上创造了一种地理性垄断 (geographic monopoly)。虽然不同交易所的专家做市商确实相互竞争以吸引同一公司的上市,但一旦股票在某交易所上市,该交易所的专家做市商便在该交易所内享有垄断地位。

这种垄断结构引发了效率担忧:缺乏竞争可能导致专家做市商提供比竞争市场更差的价格。实证研究发现,纽约证券交易所上市股票的买卖价差 (bid-ask spread) 在控制其他因素后,往往高于在竞争性做市商制度下交易的类似股票。

然而,垄断性专家做市商制度也有其辩护理由。有观点认为,某些规模经济 (economies of scale) 使单一做市商比多个竞争性做市商更有效率地提供流动性。当只有一名做市商时,他能够更好地协调订单流,减少价格发现过程中的噪音。此外,单一专家做市商在承担维护市场义务方面有更明确的责任归属。

与电子化替代方案的比较¶

随着电子交易技术的成熟,专家做市商制度面临来自纯电子市场的竞争压力。第27章将详细讨论电子通信网络 (Electronic Communication Networks, ECNs) 的兴起及其对传统交易所的挑战。在此,我们只需指出几个关键比较点。

电子限价订单簿 (electronic limit order books) 在许多方面能够实现与专家做市商相同的功能,同时避免了利益冲突问题。当限价订单直接由计算机按价格优先和时间优先原则撮合时,不存在双重交易者滥用信息优势的可能。

然而,纯电子市场也有其弱点。当市场出现严重的订单不平衡时,没有人有义务介入提供流动性。2010年5月的"闪崩" (Flash Crash) 表明,在市场压力下,纯自动化系统可能在几分钟内失去流动性。具有做市义务的专家做市商制度在极端市场条件下提供了电子系统无法自动提供的稳定功能。

这一权衡——灵活高效的电子市场与有义务但有利益冲突的专家做市商——是现代交易所设计的核心问题之一。我们将在第27章进一步讨论这一问题。

小结¶

专家做市商是拥有独特制度地位的市场参与者。他们同时扮演三种角色:自营商、经纪商和交易所官员。这三种角色相互交织,产生了丰富的经济激励和深刻的监管挑战。

作为自营商,专家做市商通过积极义务被迫在不愿意交易时进行交易,通过消极义务被禁止在想要交易时进行交易。这些约束代价高昂,因此交易所赋予他们相应的特权:独占访问订单簿、场内位置优势、自营交易权和费用减免。

作为经纪商,专家做市商管理着市场的限价订单簿,并代理执行其他经纪商的委托订单。这一角色使他们成为市场运转不可缺少的中介,但也带来了严重的利益冲突——他们既有动机优先执行客户订单,又有动机利用信息优势为自己交易。

作为交易所官员,专家做市商主持开盘收盘拍卖、管理交易暂停并维护有序市场。这一角色赋予他们相当的市场影响力和行政权力,也使他们承担了额外的公共责任。

专家做市商制度的核心监管问题是:特权与义务是否相称?由此产生的交易者之间的财富转移是否公平?在电子交易时代,这一制度是否仍有存在的必要?这些问题没有简单的答案,但理解它们对于任何参与或监管这类市场的人来说都至关重要。

要点回顾¶

专家做市商是交易所指定的做市商,负责特定证券的持续做市。他们是三种角色的结合:自营商、经纪商和交易所官员。
积极义务要求专家做市商在其他人不愿交易时提供流动性,并维持价格连续性,防止价格跳动过大。他们是流动性的最后来源。
消极义务禁止专家做市商抢先于公众订单交易,禁止他们与公众限价订单在同一价位竞争,并要求他们的自营交易有助于稳定价格而非加剧波动。
特权包括:独占访问完整限价订单簿的信息优势,场内固定位置带来的物理优势,在无公众限价订单时的自营交易权,以及费用减免。
专家做市商管理限价订单簿并代理执行委托订单,作为经纪商角色。这产生了与自营商角色之间的利益冲突,是监管的核心挑战。
作为交易所官员,专家做市商主持开盘和收盘拍卖,管理交易暂停,并在市场压力下维护有序交易。
专家做市商制度产生了交易者之间的财富转移:市价单提交者(主要是散户)从做市义务中受益,而限价单提交者和机构投资者因专家做市商的信息特权而受损。
专家做市商制度面临来自电子限价订单簿的竞争挑战。电子系统消除了利益冲突,但在极端市场条件下缺乏强制性的流动性提供义务。

思考题¶

纽约证券交易所的专家做市商同时扮演自营商、经纪商和交易所官员三种角色。请解释这三种角色如何相互依存:其中一种角色的存在如何使另外两种角色成为可能或必要?
假设你是一位大型机构投资者,需要买入一只在纽约证券交易所上市的股票 100,000 股。请分析专家做市商制度对你的交易执行质量的利弊影响。与在纯电子限价订单簿市场中执行同等规模订单相比,你预期会有何不同?
消极义务禁止专家做市商抢先于公众订单交易。然而,专家做市商对订单簿的了解本身就是一种信息优势。这两者之间的边界在哪里?你认为现行的消极义务规则是否充分保护了公众投资者?请说明理由。
专家做市商制度被批评者描述为"对限价单提交者和机构投资者的隐性税收"。请解释这一说法的经济逻辑,并评估它的准确性。
第27章将讨论电子通信网络 (ECNs) 的兴起。根据本章内容,你认为专家做市商制度相对于纯电子市场的主要优势和劣势各是什么?在什么市场条件下,你认为专家做市商制度的存在价值最大?
2003年专家做市商丑闻显示,即使有监管约束,系统性滥用仍然可能发生。这对于依赖自律监管 (self-regulation) 的市场体系有何启示?交易所和监管机构应当如何改进监督机制以防止类似问题?
考虑流动性作为公共品 (public good) 的性质:一旦专家做市商为某股票提供了流动性,所有市场参与者都能从中受益,无论他们是否为此付费。这一公共品性质如何影响我们对专家做市商特权合理性的判断?如果流动性完全由竞争性市场提供而无需特殊义务,会出现什么问题?

第24章 专家做市商¶