第20章 波动性¶
原文: Chapter 20 - Volatility
波动性 (volatility) 是价格出现意外变化的倾向。价格的变化是对有关价值的新信息以及急切交易者对流动性需求的回应。
波动性本身随时间变化。有时价格非常波动，有时价格非常稳定，几乎不发生变化。大幅价格变化有时会在短时间间隔内发生。监管机构和交易者将这种价格变化的发作称为偶发性波动 (episodic volatility)。偶发性波动令许多人担忧，因为它可能相当令人恐慌。
波动性、风险和利润密切相关。每一次价格下跌都会给持有多头头寸 (long positions) 的交易者造成损失，并为持有空头头寸 (short positions) 的交易者带来利润。同样，每一次价格上涨都会给空头头寸的交易者造成损失，并为多头头寸的交易者带来利润。因此，交易者对波动性非常感兴趣，因为它可能对其财富产生重大影响。如果风险让你恐惧或利润让你心动，你就需要了解波动性。
波动性尤其令期权交易者 (options traders) 关注。期权合约的价值在很大程度上取决于标的工具的波动性。期权交易者必须能够衡量和预测波动性才能盈利交易。这两种技能都要求他们充分理解波动性的来源。
试图解读交易量的技术交易者 (technical traders) 也密切关注波动性，因为交易量和波动性通常是相关的。然而，这两个变量之间的关系并不简单。它取决于波动性的来源。
波动性也极大地关系到监管机构。过度的波动性可能表明市场运作不佳。由于准确的价格在经济中极其重要，监管机构在价格高度波动时会密切关注市场。当市场崩盘时，他们尤其警觉。
在本章中，我们将识别波动性的来源，并区分其两种类型。基本面波动 (fundamental volatility) 源于工具价值的意外变化，而暂时性波动 (transitory volatility) 则源于不知情交易者的交易活动。
这一区分对交易者和监管机构都很重要。交易者必须区分这两种波动类型，才能准确预测未来的波动性、做市策略的盈利能力以及交易成本。监管机构必须区分它们，因为他们无法对基本面波动产生任何持久的影响，但往往可以显著影响暂时性波动。根据监管机构采取的政策，他们可能降低或增加暂时性波动。
我们在这一简短章节的开头讨论两种波动类型的来源。然后我们通过考虑如何区分它们来结束本章。第28章（泡沫、崩盘与熔断机制）考察当监管机构认为波动性过度时，他们能做些什么。
20.1 基本面波动¶
由于经济体使用价格来配置资源，价格反映基本面价值 (fundamental values) 是非常重要的。当决定价值的基本面因素发生变化时，价值就会改变。因此，当人们得知基本面因素发生了意外变化时，价格应该随之变化。这种价格变化构成基本面波动。
当关于基本面价值变化的新信息成为公共知识时，价格可能在没有任何交易的情况下发生变化。例如，假设一场意外的致命霜冻在夜间降临佛罗里达。第二天早间新闻无疑会报道这一事件。次日，橙汁期货合约 (orange juice futures contracts) 的开盘价将远高于前一交易日的收盘价。
当只有少数人知道关于基本面价值变化的新信息时，价格通常会在高交易量下发生变化。消息灵通的交易者会根据其信息进行交易。他们的交易对价格施加的压力将导致价格变化以反映新的基本面价值。
由于知情交易者通常会给做市商造成损失，而做市商通常不知道何时与知情交易者交易，因此做市商试图从其订单流 (order flows) 中推断有关基本面价值的信息。他们所做的推断构成了第13章（做市商）中引入的逆向选择价差成分 (adverse selection spread component)。因此，由逆向选择价差成分导致的价格变化也构成基本面波动。
20.1.1 基本面波动因素¶
任何决定交易工具价值的因素都可能导致该工具价格变化。对于商品 (commodity)，最重要的因素是现货市场的供给和需求条件。其他重要因素包括利率和储存成本。对于债券 (bond)，最重要的因素是利率和发行人的信用质量。对于股票 (stock)，最重要的因素是管理层质量、公司资源和技术的价值、其产品市场和要素市场的供需条件以及利率。对于货币 (currencies)，重要的估值因素包括国家通胀率、宏观经济政策以及贸易和资本流动。这些因素中任何一个的意外变化都会在该工具中产生基本面波动。
20.1.2 可预测性¶
基本面因素的预期变化通常不会改变价格。有信息含量的价格 (informative prices) 通常已经充分纳入了关于未来价值的所有可用信息。由于人们的预期基于现有信息，充分有信息含量的价格已经纳入了基本面因素的预期变化。当预期事件发生时，它并不令人惊讶，因此不应导致价格变化。只有意外事件才会导致基本面价格波动。因此，充分有信息含量的价格中基本面波动的识别特征是不可预测的价格变化。不可预测的价格过程被称为随机游走 (random walk)。第10章（知情交易者与市场效率）对充分有信息含量的价格的属性提供了更完整的解释。
这一规则的唯一例外涉及补偿工具持有者的持有成本和承担风险所必需的价格变化。例如，零息债券 (zero-coupon bonds) 的价格随着接近到期日而逐渐上升。由于它们不支付利息，投资者以远低于面值的价格折价购买它们。价格的逐渐上升补偿了他们本可以通过投资普通债券获得的利息支付。这些渐进的价格变化是完全可预测的，因此不构成基本面波动。但请注意，如果利率意外下降，零息债券的价格将立即上升以反映新的利率。这种意外的价格变化则构成基本面波动。
20.1.3 储存成本¶
储存成本高昂的商品通常波动性很大。高昂的储存成本确保了生产商和分销商通常不会持有大量库存。当需求超过供给时，买家可以迅速耗尽库存。然后价格飙升，直到新的产量能够缓解短缺。相反，当库存充足且新产品即将到来时，分销商可能会大幅折价出售库存以腾出空间。
高储存成本商品的价格波动取决于从生产商到消费者的产品流调整所需的时间。如果生产管线 (production pipeline) 很长，调整需要很长时间，价格可能会非常波动。
高储存成本商品的价格波动还取决于需求变化。当需求变化很大时，库存失衡可能经常发生。生产和分销可能无法像需求变化那样快速调整。对于储存成本低的商品，库存通常缓冲了生产和消费速率之间的不匹配，使价格更加稳定。
最后，高储存成本商品的价格波动还取决于人们是否可以轻易不使用它们。如果需求高度缺乏弹性 (highly inelastic)，人们在任何价格下都会需求大致相同的数量。当短缺出现时，这类商品经常经历急剧的价格飙升。
汽油、柴油和取暖油的波动性
汽油、柴油和取暖油的储存成本高昂，因为它们需要非常大的储罐。美国可用的生产商储存量仅相当于9天的汽油消费量和18天的馏分油（取暖油和柴油）消费量。由于对这些燃料的需求高度缺乏弹性，天气、炼油厂事故或经济变化导致的需求意外波动经常引起这些商品价格的大幅变动。
来源：2000年消费量和炼油厂在用储存容量数据来自美国能源部能源信息管理局 (Energy Information Administration, US Department of Energy)。
易腐品 (perishable goods) 是指如果在过期前不使用就会变得毫无价值的商品。易腐品的价格通常波动性特别大，因为它们无法无限期储存。当即将过期的商品出现过剩时，其所有者为了避免完全损失会迅速降价，价格因此快速下跌。如果易腐品出现短缺，价格可能会非常迅速地上涨。
电力 (electricity) 是易腐品的极端例子。电力几乎无法经济地大规模储存。因此，电力价格有时会在一天之内波动数十倍。在需求高峰期，如果发电能力不足，电力价格可能飙升至正常水平的许多倍。
20.2 暂时性波动¶
暂时性波动 (transitory volatility) 是由不知情交易者的交易活动造成的价格波动。这些价格变化不是由基本面价值的变化引起的，因此最终会反转。暂时性波动反映了市场吸收交易需求的过程中产生的临时价格偏离。
当一个大型买家急切地买入时，价格会暂时上升超过基本面价值。当买入压力消退后，价格通常会回落。同样，当一个大型卖家急切地卖出时，价格会暂时下降到基本面价值以下，然后在卖出压力消退后回升。这些由交易活动引起的暂时价格偏离构成了暂时性波动。
20.2.1 交易活动与暂时性波动¶
暂时性波动与交易活动密切相关。大额订单 (large orders) 会将价格推离基本面价值。订单越大，推动价格偏离的幅度就越大。因此，在交易活动活跃的市场中，如果许多大型交易者同时试图在同一方向交易，暂时性波动可能会非常大。
交易量与暂时性波动之间的关系取决于流动性 (liquidity) 的供给。在流动性充裕的市场中，大额订单对价格的影响相对较小，因为许多交易者愿意提供流动性。在流动性匮乏的市场中，即使是中等规模的订单也可能导致显著的价格变动。
做市商 (market makers) 和限价单交易者 (limit order traders) 是暂时性波动的天然对手方。当价格因交易活动被暂时推高时，他们会卖出；当价格被暂时压低时，他们会买入。通过这种方式，流动性提供者帮助减少了暂时性波动。他们从暂时性波动中获利，因为他们在价格偏高时卖出，在价格偏低时买入。
20.2.2 暂时性波动的来源¶
暂时性波动有几个重要来源。最重要的是不知情交易者的大额交易，尤其是共同基金 (mutual funds)、养老基金 (pension funds) 和其他大型机构投资者的交易。当这些交易者因流动性需求或投资组合再平衡而进行大额交易时，它们可以显著地暂时移动价格。
指数再平衡效应
当一只股票被加入标准普尔500指数 (S&P 500 Index) 时，跟踪该指数的指数基金 (index funds) 必须购买该股票。这些基金的集体购买通常会在宣布加入指数后将股票价格暂时推高。这种价格上涨大部分在几周内会回落，反映了它主要是暂时性波动而非基本面价值的变化。
做市商的报价行为也可能产生暂时性波动。当做市商担心逆向选择 (adverse selection) 时——例如，当他们怀疑知情交易者可能正在交易时——他们会扩大买卖价差 (bid-ask spreads) 或减少报价规模。这些行动减少了流动性供给，使得价格更容易被交易活动推动。
交易规则和市场微观结构也可能影响暂时性波动。例如，价格优先规则 (price priority rules) 确保最佳价格的订单首先被执行，这通常有助于减少暂时性波动。然而，某些市场结构特征——如交易暂停 (trading halts) 或涨跌停板 (price limits)——可能会在恢复交易时导致更大的暂时性波动，因为在暂停期间积累的订单会集中释放。
20.3 区分基本面波动与暂时性波动¶
区分基本面波动和暂时性波动对交易者和监管机构都非常重要，但在实践中这种区分往往很困难。以下几种方法可以帮助区分这两种波动类型。
价格反转模式 (Price Reversal Patterns)。暂时性波动的关键识别特征是价格反转。由于暂时性波动导致的价格变化不是基于基本面价值的改变，因此这些变化最终会逆转。相比之下，基本面波动导致的价格变化是永久性的——价格变化反映了基本面价值的真实变化，因此不会系统性地反转。
分析师可以通过检验连续价格变化之间的相关性 (serial correlation) 来区分这两种波动。如果连续的价格变化呈负相关——即上涨之后倾向于下跌，下跌之后倾向于上涨——则暂时性波动可能占据主导。如果价格变化之间没有相关性（呈随机游走模式），则基本面波动可能占据主导。
交易量模式 (Volume Patterns)。暂时性波动通常伴随着高交易量，因为它是由交易活动引起的。然而，由知情交易驱动的基本面波动也会伴随高交易量。区别在于，在暂时性波动的情况下，高交易量之后价格往往会反转；而在基本面波动的情况下，高交易量之后价格变化倾向于持续。
信息环境 (Information Environment)。当重要的公共信息发布时——如收益公告 (earnings announcements)、宏观经济数据发布或重大新闻事件——伴随的波动更可能是基本面波动。当没有明显的信息事件时出现的波动更可能是暂时性波动。
对交易者的意义。理解波动性的来源对不同类型的交易者有不同的意义。做市商需要区分这两种波动类型来正确设定其买卖价差。如果波动性主要是暂时性的，做市商可以通过提供流动性获利。如果波动性主要是基本面性的，做市商必须更加谨慎，因为知情交易者可能正在利用他们。
期权交易者 (options traders) 必须准确预测未来的总波动性来正确定价期权。他们需要分别估计基本面波动和暂时性波动，因为这两种波动类型的行为模式不同。
对监管机构的意义。监管机构区分这两种波动类型至关重要，因为他们只能有效地影响暂时性波动。基本面波动反映了真实的经济信息——试图抑制基本面波动会损害价格发现 (price discovery) 功能，使经济中的资源配置效率降低。
然而，暂时性波动是市场结构和交易规则的产物。监管机构可以通过改善市场结构来减少暂时性波动——例如，鼓励竞争以增加流动性供给，或设计更好的交易规则以减少不必要的价格冲击。第28章详细讨论了监管机构在面对过度波动性时可以采取的措施。
要点回顾¶
- 波动性是价格出现意外变化的倾向，分为基本面波动和暂时性波动两种类型。
- 基本面波动源于工具价值的意外变化，反映了新的经济信息，其价格变化是永久性的。
- 储存成本高或需求弹性低的商品往往具有更高的基本面波动性。易腐品波动性尤其大。
- 暂时性波动源于不知情交易者的交易活动，导致价格暂时偏离基本面价值，最终会反转。
- 流动性供给越充裕，暂时性波动越小；流动性匮乏时，暂时性波动可能非常显著。
- 价格反转模式是区分暂时性波动和基本面波动的关键指标。
- 交易者需要区分两种波动类型以准确预测波动性并选择合适的交易策略。
- 监管机构只能有效影响暂时性波动；试图抑制基本面波动会损害价格发现功能。
思考题¶
- 为什么基本面波动导致的价格变化是不可预测的？如果价格变化是可预测的，这意味着什么？
- 为什么电力价格比石油价格更容易出现极端波动？储存能力在其中起什么作用？
- 一位做市商观察到某只股票在没有任何新闻发布的情况下，价格在一小时内上涨了3%，同时伴随着高交易量。这更可能是基本面波动还是暂时性波动？为什么？
- 如果连续的价格变化之间存在显著的负相关，这对期权交易者定价意味着什么？
- 监管机构为什么不应该试图减少基本面波动？如果他们成功地抑制了基本面波动，会产生什么经济后果？
- 指数基金的再平衡交易如何产生暂时性波动？如果市场中有更多的流动性提供者，这种暂时性波动会如何变化？