第28章泡沫、崩盘与熔断机制¶

原文: Chapter 28 - Bubbles, Crashes, and Circuit Breakers

泡沫 (bubbles) 和崩盘 (crashes) 发生在价格严重偏离基本价值的时候。这些事件所创造、摧毁和重新分配的财富往往是巨大的。当价格快速变化时，泡沫和崩盘因此令人极为恐惧。

极端波动性引起许多人的关注：

交易者密切关注极端波动性，因为大幅意外价格变动使他们面临巨大的风险和机遇。
清算所 (clearinghouses) 担忧极端波动性，因为遭受巨额亏损的交易者可能无法完成交易或合约的结算。清算所及其成员必须承担由此产生的结算失败的成本。
交易所和经纪商为极端波动性做准备，因为极端价格变动通常会产生——或由其引发——巨大的交易量，这可能使其交易系统不堪重负并导致系统崩溃。大幅持续的价格下跌尤其令他们担忧，因为交易量通常会大幅萎缩并在此后很长时间内保持低迷。
微观经济学家对极端波动性感到忧虑，因为非常大的价格变动往往与理性定价和价格的信息含量不一致。他们怀疑过度的价格波动是否会导致人们在经济资源使用方面做出错误决策。
宏观经济学家担心与市场价值大幅广泛变动相关的财富效应 (wealth effects) 可能对企业和个人的投资和消费支出决策产生不利影响。不良的支出决策可能导致不可持续的经济繁荣和经济活动的长期收缩。

这些关切解释了为什么市场监管者经常审查可能引发或减弱极端波动性的交易惯例和交易规则。他们考虑的一些政策可以使市场更具韧性。其他政策收效甚微，而许多政策可能对市场造成损害。因此，监管者在采纳新政策之前必须仔细分析市场结构如何影响波动性。

在本章中，我们考察什么导致极端波动性，以及监管如何使其发生的可能性降低或危害减小。毫不意外的是，分析师通常在事后比事前更好地理解极端波动性的成因。波动性事件很少有共同的成因，但它们确实倾向于符合一个共同模式。能够识别可能导致极端波动性条件的交易者，可以建立高度盈利的头寸。能够识别这些条件的监管者，有时可以采取政策来减少极端波动性的有害方面。

我们从区分极端波动性的类型和成因开始讨论，然后通过考察泡沫和崩盘的若干实例来阐释这些要点。接下来，我们研究市场结构的变化如何影响极端波动性。最后，我们简要考虑政治如何影响针对极端波动性所采取的监管政策。

28.1 泡沫与崩盘¶

泡沫发生在价格上升到大幅高于基本价值 (fundamental values) 的水平时。（当然，基本价值并非公共知识。如果它们是公共知识，崩盘和泡沫就不会发生。）一些泡沫形成得非常迅速，另一些则在漫长的时间里逐渐形成。许多泡沫以崩盘结束。交易者将这种泡沫的终结称为泡沫破裂 (pop)。

崩盘发生在价格非常快速地下跌时。崩盘通常跟随在泡沫之后，但也会在其他情况下发生。崩盘有时被称为市场断裂 (market breaks)，因为当价格非常快速下跌时，价格路径发生了断裂。当崩盘使市场的订单处理能力过载时，也被称为市场熔毁 (market meltdowns)。

泡沫和崩盘可能影响单个交易工具，也可能同时影响多个工具。同时影响多个工具的事件称为广基事件 (broad-based events) 或全市场事件 (market-wide events)。非常大的价格变动最常见的情况是仅影响单个工具。广基泡沫和崩盘相当罕见。

28.1.1 典型的泡沫与崩盘动态¶

泡沫始于买方对基本价值过度乐观之时。新技术的潜力和新市场的增长前景可以极大地激发一些交易者的热情。不幸的是，这些交易者中的许多人无法识别价格何时已经反映了关于这些潜力的信息。他们也可能没有充分认识到持有其感兴趣证券所带来的风险。如果足够多的这类热情交易者同时试图买入，他们可能会大幅推高价格。

由此产生的价格上涨可能鼓励动量交易者 (momentum traders) 买入，希望过去的涨幅能够持续。一些动量交易者可能因为希望获得其邻居和朋友已经赚取的利润而买入。如果有足够多的交易者跟随他们，他们的希望就会实现。然而，最后的买入者将遭受严重亏损。

订单预判者 (order anticipators) 也可能在预期新的不知情买方入场时买入。如果他们能在价格下跌前退出，就能获利。

这些交易者的综合交易活动可能造成价格超过基本价值的泡沫。动量交易者和订单预判者尤其倾向于加速价格变化。当早期买入者随着财富增加而变得更加自信时，以及当早期卖出者为了止损而回购头寸时，价格也会加速上涨。

价格加速器

价格上涨将财富从持有空头头寸的悲观交易者转移到持有多头头寸的乐观交易者手中。这种转移可以加速价格变化。

当价格上涨时，乐观的交易者变得更富有。最乐观的交易者可能会买入更多。如果他们这样做，可能导致价格进一步上涨。

当价格上涨时，悲观的交易者遭受亏损。最悲观交易者的亏损可能迫使他们回补空头头寸以满足追加保证金的要求 (margin calls)。他们的买入可能导致价格进一步上涨。

在这两种情况下，卖方将是那些观点没有那么强烈的交易者。温和的悲观者会卖出，因为市场价格上升使空头头寸更具吸引力。温和的乐观者会卖出，因为市场价格上升使他们的多头头寸吸引力下降。

来源：Jack Treynor, "The Canonical Bubble," 手稿。

价值交易者 (value traders) 和套利者 (arbitrageurs) 可能认识到价格超过了价值，但他们可能无法或不愿以足够的数量卖出来阻止泡沫的形成。这些交易者可能无法卖出他们想要卖出的数量，如果他们没有大量持仓可供卖出、如果他们没有足够的资本来维持大量空头头寸、或者如果他们不能轻易卖空的话。如果他们怀疑不知情交易者将继续推高价格，或者如果他们对自己估计价值的能力缺乏信心，他们可能不愿意卖出。

你相信自己是对的，但是……（信心就是一切）

即使价值交易者相信价格与基本价值存在巨大偏差，他们也可能缺乏依据自己观点进行交易的信心。逆多数人的意见进行交易需要极大的勇气。由于市场通常能极为出色地汇聚来自不同来源的信息，价值交易者必须始终追问自己为什么认为他们比其他所有人都更了解价值。价值交易者不会交易，除非他们确信自己是正确的——即便在考虑到大多数交易者持相反观点之后依然如此。

当未解决的不确定性使得任何人都无法很好地估计价值时，价值交易就尤其困难。在这种情况下，价值交易者不会交易，直到价格远远偏离他们对价值的估计。这一观察解释了为什么泡沫经常形成于那些希望从极有前景但尚未得到验证的技术中获利的公司股票上。

最终，价格上升到一个导致卖方开始积极交易的水平。卖方可能是长期持有者、希望实现收益的早期买入者、逆向投资者 (contrarians)、价值交易者或套利者。一旦他们的卖出导致价格下跌，动量买方就失去了兴趣。过度乐观的买方失去信心，而卖方变得更加自信。后期买入者尤其担心自己的头寸，并经常开始卖出以止损。那些以保证金融资其头寸的交易者可能不得不卖出头寸以满足经纪商的追加保证金要求。其他设置了止损订单 (stop loss orders) 的多头持有者也将开始卖出。订单预判者可能预期到这些追加保证金和止损订单，并抢先卖出。当所有这些卖出的综合效应导致价格快速下跌时，崩盘就发生了。

你知道自己是对的，但是……（时机就是一切）

考虑当价值交易者认为价格过高时必须做出的交易时机决策：

如果他们最初持有多头头寸，并且过早卖出，他们将失去在不知情交易者继续推高价格时以更高价格卖出的机会。

如果他们最初没有持仓，并且过早卖空，他们最初将在空头头寸上遭受亏损。如果他们无法为亏损提供资金，他们的经纪商将迫使他们买入以弥补亏损，他们将失去在价格最终下跌时获利的机会。

在这两种情况下，交易者都可能因为对泡沫何时破裂判断失误而遭受损失。许多交易者在泡沫中犯下的最大错误不是误判方向，而是误判时机。正如凯恩斯所言，市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。因此，当价值交易者的朋友、商业伙伴、家人和邻居都因为在泡沫中买入而获利时，坚守自己的判断就变得极为困难。

28.1.2 历史案例¶

历史上有许多令人难忘的泡沫与崩盘案例。它们跨越数百年、数个大陆，但动态机制惊人地相似。

郁金香狂热 (Tulip Mania)——1630年代的荷兰郁金香泡沫是最早被详细记录的资产泡沫之一。投机者将稀有品种的郁金香球茎价格推至相当于阿姆斯特丹运河边一栋房屋的水平。当泡沫在1637年2月破裂时，价格在几周内跌去了90%以上。

南海泡沫 (South Sea Bubble)——1720年，英国南海公司 (South Sea Company) 的股票在数月内从约100英镑飙升至1000英镑。该公司以承诺的垄断南美贸易权吸引投资者，但其实际商业前景极为有限。包括艾萨克·牛顿在内的许多著名投资者都遭受了惨重损失。

1929年大崩盘——1920年代美国股市的长期牛市以1929年10月的崩盘告终。道琼斯工业平均指数在两天内下跌了约25%，开启了持续数年的熊市。保证金贷款的普遍使用——当时投资者只需支付10%的保证金——放大了价格下跌的速度和幅度。

1987年崩盘——1987年10月19日（"黑色星期一"），道琼斯工业平均指数单日下跌22.6%。投资组合保险 (portfolio insurance) 策略——一种使用指数期货进行动态对冲的策略——在下跌过程中产生了大量卖出订单，加速了价格下跌。许多做市商撤回了买入报价，流动性几乎完全枯竭。这次崩盘促使监管者引入了熔断机制 (circuit breakers)。

互联网泡沫 (Dot-com Bubble)——1990年代末，投资者对互联网公司的增长前景极度热情，许多几乎没有收入的公司获得了数十亿美元的估值。纳斯达克综合指数在2000年3月达到峰值后，在随后两年多的时间里下跌了约78%。

这些案例的共同模式是：新技术或新机遇引发乐观情绪，动量交易者和不知情的投机者推高价格，价值交易者无法或不愿阻止泡沫膨胀，最终当情绪逆转时价格急剧下跌。

28.2 熔断机制¶

熔断机制 (circuit breakers) 是旨在减缓或阻止极端价格变动的交易规则。监管者在1987年崩盘后广泛采用了这些机制。最常见的三种类型是交易暂停 (trading halts)、价格限制 (price limits) 和保证金要求 (margin requirements)。

28.2.1 交易暂停¶

交易暂停是指在极端波动期间暂时停止交易。暂停可以是全市场的协调暂停 (coordinated halts)，也可以针对个别证券。

协调暂停——全市场暂停在广基指数（如标普500指数）跌幅达到预设阈值时触发。例如，美国市场实施了分级熔断规则：当标普500指数日内跌幅达到7%时触发第一级熔断，暂停交易15分钟；跌幅达到13%时触发第二级熔断，再次暂停15分钟；跌幅达到20%时触发第三级熔断，当日提前收市。

个股暂停——交易所可以对个别证券实施暂停，通常是在重大新闻公告前后或价格出现异常波动时。这些暂停旨在给交易者时间来消化新信息并重新评估其订单。

交易暂停的支持者认为，暂停给予交易者"冷静期" (cooling-off period)，让他们在恐慌中有时间重新评估形势，减少因情绪驱动的过度卖出。批评者则认为，暂停可能加剧恐慌，因为交易者知道暂停即将来临时会抢在暂停前卖出。此外，暂停阻止了需要交易以管理风险的交易者这样做（参见第4章关于流动性需求的讨论）。

28.2.2 价格限制¶

价格限制 (price limits) 限制了价格在给定时间段内可以变动的幅度。许多期货交易所使用每日价格限制 (daily price limits)——也称为涨跌停板——来限制价格在单个交易日内的最大变动幅度。当价格触及限制时，交易可能暂停（称为"锁定涨跌停"），或者交易可以在限制价格或更有利的价格继续进行。

价格限制的效果与交易暂停类似。它们阻止价格在短时间内发生极端变动，使交易者有时间重新评估。然而，价格限制会阻碍价格发现 (price discovery)。如果基本价值的真实变化超过了限制幅度，价格限制只是推迟了不可避免的调整。在连续多日触及涨跌停板的情况下（称为"连续涨/跌停"），交易实际上被冻结，流动性丧失。

28.2.3 保证金要求¶

保证金要求 (margin requirements) 规定了交易者在购买证券或持有头寸时必须提供的最低抵押品比例。更高的保证金要求限制了交易者可以使用的杠杆水平，从而减少了投机性交易。

一些监管者认为提高保证金要求可以抑制过度投机，从而减少泡沫的形成。其逻辑是：如果交易者必须用更多自有资金来支撑其头寸，他们就不太可能进行纯粹投机性的交易。1929年崩盘前，只需10%的保证金就可以购买股票，这被广泛认为助长了投机。此后，美联储 (Federal Reserve) 获得了设定股票保证金要求的权力。

然而，研究表明保证金要求对波动性的影响并不明确。提高保证金可能减少有益的价值交易者的参与，因为他们同样受到更高资本要求的约束。此外，交易者可以通过期权和其他衍生品来有效地绕过保证金限制（参见第3章关于衍生品工具的讨论）。

28.3 熔断机制的利弊¶

熔断机制的支持者提出了以下论点：

防止恐慌蔓延——暂停交易可以打断恐慌性抛售的自我强化循环，给予交易者时间冷静思考。
保护流动性提供者——极端波动中做市商面临巨大的逆向选择风险。暂停交易使他们有时间重新评估报价，避免因此退出市场。
减少系统性风险——快速的价格下跌可能导致连锁违约 (cascading defaults)。熔断机制给清算所和经纪商时间来管理信用风险。
维持市场信心——公众对市场存在安全机制的信心有助于鼓励长期投资。

批评者则指出：

磁吸效应 (magnet effect)——价格限制和交易暂停的触发阈值可能吸引价格向该水平移动。当价格接近阈值时，交易者预期暂停即将发生，会抢先交易，反而加速了价格变动。
流动性转移——暂停一个市场可能将交易活动推向其他市场或场外交易，导致风险转移而非减少。
阻碍价格发现——暂停交易延迟了价格向新均衡水平的调整，而这种调整对于有效配置资源至关重要。
增加不确定性——不能交易的时间段增加了交易者面临的风险，因为他们无法对冲或调整头寸。

这些利弊权衡表明，熔断机制的设计必须谨慎。过于宽松的阈值可能使其形同虚设，过于严格的阈值则可能造成不必要的交易中断。

28.4 政治与监管¶

极端波动性事件总会引起政治关注。大幅的市场下跌会摧毁财富、伤害选民，因此政治人物感到有义务"采取行动"。不幸的是，政治压力往往导致监管者在没有充分分析的情况下匆忙推出新规则。

崩盘发生后，政治人物和媒体通常会寻找替罪羊——卖空者 (short sellers)、投机者 (speculators)、程序化交易者 (program traders) 或做市商 (market makers)。虽然这些参与者中的一些可能在崩盘中起到了加速作用，但他们通常并非根本原因。对替罪羊的关注可能导致规则变更错失真正的问题。

例如，1987年崩盘后，许多人将投资组合保险归咎为罪魁祸首。虽然投资组合保险确实加剧了抛售，但崩盘的根本原因包括估值过高和宏观经济不确定性。针对投资组合保险的限制措施并没有解决这些根本问题。

有效的监管政策应当：

基于证据而非情绪——在充分研究和分析之后再制定规则。
关注结构而非症状——改善市场微观结构（如提高透明度、改善清算机制）比限制特定交易策略更为有效。
考虑意外后果——每一项新规则都可能改变交易者的行为方式，有时会产生监管者未曾预料的结果。
协调跨市场规则——在多个关联市场之间保持规则一致性，避免监管套利 (regulatory arbitrage)。

市场微观结构的许多方面——包括做市商义务、信息披露规则和交易暂停机制——都受到政治过程的影响。理解这些政治力量对于预测监管变化及其对交易者的影响至关重要。

要点回顾¶

泡沫发生在价格大幅超过基本价值时，通常由过度乐观的交易者和动量交易者的综合行为推动。
崩盘发生在价格快速下跌时，通常由泡沫破裂、保证金追缴和止损订单的连锁反应引发。
价值交易者可能无法阻止泡沫形成，因为他们面临资本约束、卖空限制以及时机判断的困难。
历史上的重大泡沫——郁金香狂热、南海泡沫、1929年崩盘、1987年崩盘和互联网泡沫——都遵循相似的动态模式。
熔断机制包括交易暂停、价格限制和保证金要求三种主要类型。
交易暂停给予交易者冷静思考的时间，但也可能加剧恐慌并阻碍风险管理。
价格限制阻止极端价格变动，但会阻碍价格发现，并可能导致流动性冻结。
保证金要求限制杠杆和投机，但对波动性的实际影响并不明确。
熔断机制面临磁吸效应、流动性转移和阻碍价格发现等问题。
政治压力可能导致针对极端波动性的监管政策过于仓促或方向错误，有效的监管应基于证据并关注市场结构。

思考题¶

为什么价值交易者有时明知价格被高估却不愿卖空？这种行为如何促成泡沫的形成？
1987年崩盘中投资组合保险策略扮演了什么角色？这是一种正反馈 (positive feedback) 交易策略吗？
如果交易所设置了涨跌停板制度，当基本面信息导致的合理价格变动超过限制幅度时会发生什么？
解释熔断机制中的"磁吸效应"。为什么阈值的存在可能反而加速价格向触发水平移动？
如果一个市场暂停交易而相关市场继续交易，会产生什么问题？这对熔断机制的设计有何启示？
考虑保证金要求作为控制投机的工具。提高保证金要求可能对哪些类型的交易者产生最大影响？这些影响都是有益的吗？
崩盘后的政治压力如何可能导致糟糕的监管决策？试举出一个例子说明。
比较1929年崩盘和互联网泡沫的相似之处和不同之处。技术变化和市场结构的演变如何影响了这两次事件的发展？

第28章 泡沫、崩盘与熔断机制¶