第8章人们为何交易¶

原文: Chapter 8 - Why People Trade

人们交易的目的包括：投资、借贷、交换资产、对冲风险 (hedge risks)、分散风险、赌博、投机 (speculate) 以及做市 (deal)。本章将逐一探讨这些交易目的，并解释市场如何帮助交易者实现它们。

要有效地使用市场，你必须理解人们为何交易。市场提供了许多宝贵的机会，而要利用这些机会，你首先必须能够识别它们。

通过思考人们为何交易，你将更好地理解自己为何交易，以及是否应该交易。许多交易者并未充分认识到自己交易的真正原因。因此，他们要么采取了不恰当的交易策略，要么在交易实际上有悖于其真实利益时仍然进行交易。给定交易问题的最优交易策略取决于问题本身。如果你不知道自己为何要交易，就不可能交易得好。

了解人们为何交易，还可能帮助你判断其他交易者是否清楚自己为何交易。这项技能非常重要，因为你通常可以通过基金经理是否真正理解其交易目的来区分优秀与平庸。这一点同样重要，因为不完全理解自己交易原因的交易者往往会做出愚蠢的交易。如果你能识别出这类交易者，你或许能从他们的愚蠢中获利。

如果你从事的交易策略依赖于交易量 (volume of trade)，你就必须理解人们为何交易，才能正确解读交易量。导致人们交易的因素有很多。如果你的交易策略依赖于其中某个因素，你就需要仔细审视交易量。然而，你必须注意识别其他可能导致人们交易的因素。否则，你可能会误读交易量，在不该交易时进行交易。

市场只有在人们参与交易时才能成功运行。如果你想设计新市场，或者你的业务依赖于在一个成功的市场中进行交易，你就必须理解人们为何交易以及如何交易。

从一个重要的会计意义上讲，交易是一个零和博弈 (zero-sum game)。在零和博弈中，赢家的总收益恰好等于输家的总损失。交易之所以是零和博弈，是因为买方和卖方的综合盈亏之和始终为零。如果买方从一笔交易中获利，卖方就失去了同等金额的获利机会。同样，如果买方在一笔交易中亏损，卖方就避免了同等的损失。

成功的交易者必须理解零和博弈的含义。要实现盈利，交易者必须与那些会亏损的人进行交易。因此，以盈利为动机的交易者 (profit-motivated traders) 必须理解亏损者为何交易，才能知道自己何时应该交易。

最后，要对市场结构 (market structures) 形成深思熟虑的观点，你必须理解人们为何交易。不同的市场结构对不同类型的交易者有利。如果你打算影响关于市场结构的决策，你应该首先考虑该决策如何影响各类交易者。交易者从市场中获得的利益取决于他们交易的原因。因此，监管者和其他利益相关方必须理解这些原因。

本章确定了人们交易的主要原因。我们将在本书后续部分反复引用这些原因。请特别注意投资 (investing)、投机 (speculating) 和赌博 (gambling) 之间的区别。当交易者混淆这些重要概念时，他们往往交易得很差。当监管者混淆它们时，他们往往会采取损害市场的政策。还请思考为什么流动性强的市场对大多数交易者有利。当你理解了人们为何交易，你就会明白为什么所有市场参与者都关心流动性 (liquidity)。

为了表述清晰，我们将为每种交易原因设定一个典型化交易者 (stylized trader)，并假设该典型化交易者只为该原因而交易。实际上，交易者通常因多种原因而交易。他们动机的复杂性解释了为什么许多交易者感到困惑，未能充分认识到自己交易的原因。通过考虑典型化交易者，我们简化了讨论，并最终使你更容易识别人们交易的不同原因。

多重身份

许多交易者同时进行投资、投机和赌博。当他们需要将资金从现在转移到未来时，他们在投资。当他们试图利用关于证券未来前景的信息来获取更高的投资回报时，他们在投机。当他们过多地关注有利结果而忽视亏损结果时，他们在赌博。

他们的多重利益诉求常常损害其判断力。投资者经常在没有考虑自己是否适合做投机者的情况下就进行投机，而投机者也常常在没有考虑情感需求是否影响了其判断的情况下就进行赌博。

我们的典型化交易者分为以盈利为动机的交易者、功利型交易者 (utilitarian traders) 和徒劳型交易者 (futile traders)。以盈利为动机的交易者之所以交易，完全是因为他们理性地预期能从交易中获利。投机者 (speculators) 和做市商 (dealers) 是以盈利为动机的交易者。功利型交易者之所以交易，是因为他们期望从交易中获得交易利润以外的某些利益。投资者、借款人、资产交换者、对冲者和赌徒都是功利型交易者。徒劳型交易者自认为是以盈利为动机的交易者。尽管他们预期能够盈利，但其预期并不理性。他们没有能使其成为盈利交易者的任何优势。由于交易是零和博弈，功利型交易者和徒劳型交易者平均而言会输给以盈利为动机的交易者。

交易者要么是知情交易者 (informed traders)，要么是非知情交易者 (uninformed traders)。知情交易者能够对工具是否在基本面上被低估或高估形成可靠的判断。一种工具的基本价值 (fundamental value) 是指，如果所有交易者都掌握了关于该工具的全部可用信息并能正确分析这些信息，他们会一致认同的价值。当一种工具的市场价格低于其基本价值时，它被低估 (undervalued)；当价格高于基本价值时，它被高估 (overvalued)。由于实际上没有人真正知道基本价值，交易者必须对其进行估计。知情交易者通常通过对公开可得信息的深刻分析，或对不为人广泛知晓的信息的简单分析来形成判断。知情交易者通过买入被低估的工具和卖出被高估的工具来对其信息进行投机。因此，知情交易者是以盈利为动机的交易者。非知情交易者不知道工具在基本面上是被低估还是被高估。他们要么无法形成关于价值的可靠判断，要么选择不去形成这样的判断。非知情交易者包括功利型交易者、徒劳型交易者以及某些类型的以盈利为动机的交易者。

我们的讨论从功利型交易者开始，并主要聚焦于此。在本章末尾，我们将介绍以盈利为动机的交易者和徒劳型交易者。关于他们行为方式的详细讨论将出现在专门论述其各种风格的后续章节中。

8.1 功利型交易者¶

功利型交易者交易是为了获得交易利润以外的某些利益。投资者和借款人通过交易在时间上前移或后移资金。资产交换者 (asset exchangers) 通过交易将一种资产换成对他们更有价值的另一种资产。对冲者 (hedgers) 通过交易来交换风险。赌徒 (gamblers) 为了娱乐而交易。新手 (fledglings) 为了学习如何交易而交易。交叉补贴者 (cross-subsidizers) 通过交易将财富转移给他人。避税者 (tax-avoiders) 通过利用税收漏洞来最小化税负。我们将依次考察这些交易者。

8.1.1 投资者与借款人¶

人们常常需要将资金从一个时间点转移到另一个时间点。工人需要将当前收入从现在转移到未来，以为退休提供资金。学生需要将未来收入转移到现在，以支付学费。年轻夫妇需要将未来收入转移到现在，以购买房屋。

这些问题都是跨期现金流时序问题 (intertemporal cash flow timing problems) 的例子。当人们的收入和支出并不总是同步时，他们就面临跨期现金流时序问题。当收入大于支出时，他们进行投资以将资金转移到未来，或者偿还过去借入的资金。当收入小于支出时，他们从未来借入资金，或者清算过去进行的投资。人们通过投资、借贷、清算和偿还来在时间上前移或后移资金。

企业和政府也面临跨期现金流问题。企业面临的最常见问题是当前现金流不足以支付将产生未来收入的投资。为解决这一问题，它们通过发行债券 (bonds) 或股票 (stock shares) 从未来借入资金。政府最常见的做法是以未来的税收收入为抵押借款来为当前支出融资。它们可能用这些资金为将在未来产生收益的项目提供资金、为当前服务提供资金，或者为穷人、残疾人、退休人员、移民，以及在很多情况下为农民和制造商提供补助。

尽管个人、企业和政府进行投资和借贷以在时间上转移资金，但从总量上看，没有资金真正在时间上移动。相反，每投资一美元，就必须有人借入一美元。因此，投资者用来将资金从现在转移到未来的资产，与借款人用来将资金从未来转移到现在的资产是同一种资产。交易者在想要将资金转移到未来，或偿还此前从现在向过去转移的资金时，会买入资产。交易者在想要将资金从未来转移到现在，或赎回从过去转移到现在的资金时，会卖出资产。

投资者使用各种金融资产和实物资产将资金向未来转移。金融资产包括股票、债券、共同基金 (mutual funds)、保险单、定期存单 (certificates of deposit)、活期存款 (demand deposits) 和货币。实物资产包括房地产、机械设备、大宗商品、贵金属和持续经营的企业。那些不能或不愿意自行选择资产的投资者，通常会将资金交给专业的资金管理者 (money managers)，如共同基金经理或养老金经理来进行投资。他们也可以购买指数基金 (index funds) 来获得多元化的市场敞口。我们将在第18章详细讨论这些买方交易者的策略。

投资者和借款人是非知情交易者。他们交易的目的不是利用对价值的判断来获利，而是在时间上转移资金。然而，许多投资者错误地认为自己可以通过选股来获得优于市场平均水平的回报。当他们试图这样做但缺乏真正的信息优势时，他们实际上已经从投资者变成了赌徒。

投资与投机的区别

投资者将资金投入资产，是为了在时间上转移资金并获得合理的预期回报。投机者买入或卖出资产，是因为他们相信自己知道某种东西的价值高于或低于当前价格。投资者不需要对资产是否被错误定价形成判断，而投机者需要。许多人混淆了这两个概念。当投资者试图通过选择"好"股票来提高回报时，他们实际上是在投机。如果他们没有真正的信息优势，他们的投机就不太可能成功。

8.1.2 资产交换者¶

资产交换者 (asset exchangers) 交易是为了用一种资产交换另一种他们更需要的资产。最常见的资产交换涉及货币。国际贸易商必须将一种货币兑换成另一种货币来为采购付款或将收入汇回国内。旅行者在出国时需要兑换当地货币。

资产交换者还包括那些需要调整其投资组合构成的交易者。例如，一个养老基金可能决定增加其投资组合中债券的比重而减少股票的比重。为此，它必须卖出股票并买入债券。调整投资组合构成的交易者有时也被称为再平衡者 (rebalancers)。

资产交换者是非知情交易者。他们交易的目的不是对价值判断进行投机，而是获得他们更需要的资产。他们不关心所交换资产的相对定价是否正确，只要他们能够完成交换即可。

8.1.3 对冲者¶

对冲者 (hedgers) 通过交易来降低他们面临的风险。他们持有的某些头寸使他们暴露在他们不想承担的风险之下。为了减少这些风险，他们在与原有头寸风险相关的工具上建立相反的头寸。

例如，一个小麦农场主在收获季节前面临小麦价格下跌的风险。为了对冲这一风险，他可以在期货市场上卖出小麦期货合约。如果小麦价格下跌，他在期货上的收益将抵消他在实际小麦上的损失。类似地，一家从日本进口商品的美国公司面临日元兑美元升值的风险。它可以通过买入日元远期合约 (forward contracts) 来对冲这一风险。

对冲者愿意放弃某些潜在收益来换取风险的降低。在上面的例子中，如果小麦价格上涨，农场主将错过在现货市场上以更高价格出售的机会，因为他在期货上的损失会抵消他在现货上的收益。这种收益的放弃是对冲的成本。

对冲者是功利型交易者，因为他们交易的动机是降低风险，而不是获取交易利润。他们通常是非知情交易者。优秀的对冲者专注于管理风险，而不是试图预测市场方向。当对冲者开始根据自己对市场方向的判断来调整对冲比率时，他们实际上已经变成了投机者。

对冲的悖论

完美的对冲消除了所有风险——包括获利的可能性。许多对冲者不愿意完全对冲，因为他们认为自己对市场有某种了解。这使得他们的行为介于对冲和投机之间。当他们因为市场判断而减少对冲时，他们承担的未对冲风险本质上是一种投机头寸。一些交易者以对冲为名行投机之实，这在历史上曾导致过许多严重的亏损事件。

8.1.4 赌徒¶

赌徒 (gamblers) 为了娱乐而交易。他们从交易的刺激感中获得快乐——下注、等待结果、赢或输的兴奋感。赌徒不太关心他们的交易是否基于合理的信息分析。他们享受的是交易过程本身。

赌徒和投机者有一个重要的区别。投机者交易是因为他们拥有信息优势，使他们理性地预期能够获利。赌徒交易是因为他们喜欢交易的刺激感。投机者选择有信息优势的交易；赌徒寻求令人兴奋的交易。投机者期望平均而言能够获利；赌徒平均而言会亏损，因为他们缺乏真正的信息优势，而且还需要支付交易成本。

许多赌徒没有意识到自己在赌博。他们可能相信自己是精明的投机者，掌握了其他人没有的市场洞察力。然而，如果他们的信息优势不是真实的，那么他们的交易本质上就是赌博。赌博成瘾的交易者对市场来说是危险的——对他们自己而言。但对以盈利为动机的交易者来说，赌徒是受欢迎的交易对手，因为赌徒的亏损为盈利交易者提供了收入来源。

证券市场对赌徒的吸引力在于，与赌场不同，证券市场的"赌注"似乎更加体面。赌徒可以把自己的行为描述为"投资"而不是"赌博"，从而获得社会认可。一些赌徒甚至不知道自己是在赌博。

8.1.5 新手¶

新手 (fledglings) 为了学习如何交易而交易。他们知道自己缺乏经验和信息，但他们相信通过实际参与市场，可以学到书本上学不到的东西。

新手的交易通常规模较小。他们通过小额交易来学习市场如何运作、订单如何执行、交易成本有多高，以及自己在面对盈亏时的心理反应。这些教训对于将来成为成功交易者至关重要。

新手是功利型交易者，因为他们从交易中获得的主要利益是教育经验，而不是交易利润。聪明的新手会控制交易规模，以使学费（预期的交易损失）保持在合理范围内。

8.1.6 交叉补贴者¶

交叉补贴者 (cross-subsidizers) 交易的目的是将财富从一个账户转移到另一个账户。他们接受一个账户的亏损，以使另一个账户获利。

交叉补贴最常见于基金经理管理多个账户时。基金经理可能希望某些账户（尤其是那些能带来更多管理费或能帮助吸引新客户的账户）表现突出。为此，他们可能会在不同账户之间分配交易机会，将有利的交易分配给偏爱的账户，将不利的交易分配给其他账户。

交叉补贴在大多数司法管辖区是违法的。它违反了受托责任 (fiduciary duty)，因为基金经理有义务为每个客户的最大利益行事。然而，交叉补贴很难被检测到，因为监管者很难区分交叉补贴和正常的投资判断差异。

8.1.7 避税者¶

避税者 (tax avoiders) 通过交易来最小化其税务负担。税收法规往往为交易者创造了各种机会来降低税负。例如，持有已经亏损的证券的交易者可能会卖出这些证券以实现资本损失 (capital loss)，从而抵消其他收入的应税额。这种做法被称为税损收割 (tax-loss harvesting)。

避税者也可能在年底前卖出亏损头寸，然后在新年初买回，以在当年实现税务损失。许多税法通过清洗交易规则 (wash sale rules) 来限制这种行为，该规则禁止交易者在卖出后短期内买回相同或实质相同的证券。

避税交易有时会对市场产生显著影响。例如，年底的税损卖出 (tax-loss selling) 会导致近期表现不佳的股票在12月份面临额外的抛售压力，并可能在1月份出现反弹——这就是著名的一月效应 (January effect)。

8.2 以盈利为动机的交易者¶

以盈利为动机的交易者 (profit-motivated traders) 之所以交易，完全是因为他们理性地预期能从交易中获利。投机者和做市商是两种主要的以盈利为动机的交易者。他们的交易策略在本书后续章节中有详细讨论。这里我们简要介绍他们的基本特征。

8.2.1 投机者¶

投机者 (speculators) 通过对证券价值的知情判断来获利。他们通过研究和分析形成关于证券基本价值的判断。当他们认为一种证券被低估时，他们买入；当他们认为一种证券被高估时，他们卖出或卖空。如果他们的判断是正确的，他们就能获利。

投机者可以分为几个子类别。知情交易者 (informed traders) 掌握了关于基本价值的特殊信息或分析能力。价值交易者 (value traders) 基于对基本价值的仔细分析进行交易。消息交易者 (news traders) 对新信息做出快速反应。我们将在第10章和第16章详细讨论这些交易者。

投机者对市场效率做出了重要贡献。通过买入被低估的证券和卖出被高估的证券，他们推动价格向基本价值靠拢。这一过程使价格更加准确地反映信息，从而提高了市场的信息效率。投机者的这一社会功能——价格发现 (price discovery)——是市场最重要的功能之一。

8.2.2 做市商¶

做市商 (dealers) 通过向其他交易者提供流动性来获利。他们同时报出买入价格 (bid price) 和卖出价格 (ask price)，随时准备与任何想要交易的人进行交易。买卖价差 (bid-ask spread) 是他们提供流动性服务的报酬。

做市商对市场极为重要。没有做市商，交易者可能需要等待很长时间才能找到愿意交易的对手方。做市商通过承担库存风险 (inventory risk) 来解决这个问题——他们买入并持有证券，等待未来的卖出机会；或者先卖出，再等待未来的买入机会。

做市商必须谨慎管理他们的风险。他们面临的最大威胁来自知情交易者——那些知道某种证券被错误定价的交易者。当做市商与知情交易者交易时，他们往往会亏损。做市商必须从与非知情交易者的交易中赚取足够的利润来弥补这些损失。我们将在第13章和第14章详细讨论做市商及买卖价差。

8.3 徒劳型交易者¶

徒劳型交易者 (futile traders) 自认为是以盈利为动机的交易者，但实际上他们没有任何真正的交易优势。他们以为自己拥有信息或分析能力，使他们能够盈利交易，但他们的预期并不理性。

徒劳型交易者包括那些根据无意义的技术信号进行交易的人、那些根据道听途说或不可靠的小道消息进行交易的人，以及那些高估了自己对公开信息的分析能力的人。他们还包括那些使用已经被市场广泛知晓的策略，以至于这些策略不再盈利的交易者。

徒劳型交易者与赌徒的区别在于动机。赌徒为了娱乐而交易，即使他们知道平均而言会亏损。徒劳型交易者真诚地相信自己能够盈利，但他们的信念是不正确的。其结果相同——两者平均而言都会亏损——但他们的心理状态不同。

徒劳型交易者在市场中扮演着重要角色。他们为以盈利为动机的交易者提供了获利的对手方。没有徒劳型交易者和赌徒的参与，以盈利为动机的交易者就很难找到愿意与他们交易的人。从这个意义上说，徒劳型交易者为市场提供了流动性——尽管这是一种昂贵的流动性，因为它以徒劳型交易者自己的损失为代价。

你是哪种交易者？

理解自己属于哪种类型的交易者至关重要。如果你为了在时间上转移资金而投资，你应该选择低成本的指数基金，而不是试图选股。如果你发现自己花大量时间研究个股，问问自己：你真的拥有信息优势，还是你其实只是在赌博？最优秀的交易者是那些诚实面对自己交易动机的人。最失败的交易者往往是那些把赌博当作投机、把投机当作投资的人。

要点回顾¶

交易是一个零和博弈 (zero-sum game)：买方和卖方的综合盈亏之和始终为零。以盈利为动机的交易者的收益来自功利型交易者和徒劳型交易者的损失。
功利型交易者 (utilitarian traders) 交易是为了获得交易利润以外的利益。他们包括投资者与借款人、资产交换者、对冲者、赌徒、新手、交叉补贴者和避税者。
投资者和借款人交易以在时间上转移资金。投资者将资金从现在转移到未来；借款人将资金从未来转移到现在。
资产交换者交易以用一种资产换取另一种更需要的资产，例如货币兑换或投资组合再平衡。
对冲者通过在相关工具上建立相反头寸来降低风险。完美的对冲消除了所有风险，包括获利的机会。
赌徒为了娱乐而交易。他们与投机者的关键区别在于，投机者拥有真正的信息优势，而赌徒没有。
以盈利为动机的交易者包括投机者和做市商。投机者通过对价值的知情判断获利；做市商通过提供流动性并赚取买卖价差获利。
徒劳型交易者 (futile traders) 自认为拥有交易优势，但实际上没有。他们为以盈利为动机的交易者提供了获利来源。
理解自己为何交易是成功交易的前提。混淆投资、投机和赌博的交易者往往表现不佳。

思考题¶

解释投资和投机之间的区别。一个退休储蓄者应该投资还是投机？为什么？
为什么交易被称为零和博弈？这对以盈利为动机的交易者意味着什么？
一个小麦农场主在收获前三个月卖出小麦期货合约。描述在收获时小麦价格上涨和下跌两种情形下他的对冲结果。他是否应该后悔对冲？
赌徒和徒劳型交易者有什么相似之处和不同之处？为什么区分这两者很重要？
许多个人投资者花大量时间选股。根据本章的分类，这些投资者最可能属于哪种交易者类型？他们可能采取什么更好的策略？
交叉补贴为什么是违法的？为什么它很难被监管者检测到？
解释一月效应 (January effect) 与避税交易之间的关系。这种现象的存在是否为投机者创造了获利机会？
如果市场中没有功利型交易者和徒劳型交易者，投机者和做市商还能盈利吗？这对市场流动性意味着什么？

第8章 人们为何交易¶