第26章市场内部与市场之间的竞争¶

原文: Chapter 26 - Competition within and among Markets

近年来,许多交易所、经纪商、电子通信网络 (electronic communications networks, ECNs) 和做市商创建了创新的交易系统,以更低的成本为交易者提供更好的服务。这些市场中心之间的竞争正在显著改变所有市场的运作方式,而且变革的步伐正在加速。

然而,市场中心之间的竞争也带来了一些令人担忧的后果。市场中心的激增正在使市场变得碎片化。买方和卖方往往身处不同的场所,因此他们可能难以找到彼此。他们的交易成本因此可能高于所有交易者在同一场所交易时的水平。市场中心之间竞争的好处可能被它给寻找最优价格的交易者带来的额外成本所抵消。

AOL的市场在哪里？

AOL时代华纳普通股在以下每个市场中心交易：

纽约证券交易所 (New York Stock Exchange),其主要上市市场。

所有美国区域交易所：波士顿、芝加哥、辛辛那提、太平洋和费城交易所。

大多数ECN和另类交易系统 (alternative trading systems, ATSs)。其中最重要的包括Island、Instinet、REDIBook、Archipelago、Bloomberg Tradebook、BRUT和POSIT。

第三市场 (third market) 和纳斯达克 (Nasdaq)。Bernard Madoff投资证券公司和Knight资本市场公司是这些市场中最大的做市商。

楼上大宗交易市场 (upstairs block trading market)。

一些大型外国股票交易所。

AOL普通股的风险也在以下衍生品合约市场中交易：

美国期权交易所均交易由期权清算公司 (Options Clearing Corporation) 清算的AOL股票期权合约。这些交易所包括芝加哥期权交易所 (Chicago Board Options Exchange)、美国证券交易所 (American Stock Exchange)、太平洋交易所 (Pacific Exchange)、费城证券交易所 (Philadelphia Stock Exchange) 和国际证券交易所 (International Securities Exchange)。

AOL普通股的期货合约在多家交易所交易。

许多大型投资银行会为其客户量身定制AOL的合成衍生品合约。

一个人们可以在不同市场中心交易本质上相同标的的市场是分散市场 (fragmented market)。一个所有交易者都在同一市场中心交易的市场是集中市场 (consolidated market)。

监管机构和从业者都在思考市场应该是集中的还是分散的。监管规则可以导致其中任何一种结果。大多数期货市场是完全集中的,一些国家的股票市场也是如此。

这个问题相当复杂。交易者之间争取最优价格的竞争在集中市场中效果最好。然而,市场中心之间为交易者提供低成本服务的竞争则意味着市场应当是分散的。因此,这两种竞争是相互矛盾的。任何合理的尝试解决竞争问题都必须考虑市场分散化为何发生,以及市场多样性的收益和成本是什么。

口号无济于事

所有语言都用口号来传播智慧。然而,口号不能解决关于市场结构的争论。例如,"团结则存,分裂则亡"暗示集中市场是好的,而"多样性带来力量"则暗示分散市场是好的。当应用于市场结构时,这两句口号促进的是交易行业中两种不同的竞争。第一句口号促进的是交易者之间寻找最优价格的竞争,而第二句口号促进的是市场中心之间提供最佳服务的竞争。

在本章中,我们将考察导致市场集中和分散的经济力量。我们的讨论从简要描述技术如何改变交易市场开始。这一部分呈现了主要议题的技术背景。经济分析从讨论市场为何集中开始。然后我们考虑市场为何分散,以及分散的市场如何聚合为分割市场。最后,我们讨论与市场细分之间外部性相关的公共政策问题。

26.1 交易系统与技术¶

新交易系统的激增在很大程度上源于通信和计算技术的进步。新的通信技术使交易者能够即时参与他们以前无法到达的市场。交易者不再需要身处交易大厅就能了解那里正在发生什么或进行有效交易。即时的市场数据报告系统和订单路由系统现在允许世界各地的交易者看到并抓住任何地方出现的机会。

从信使到ECN

在最初阶段,市场通过信使报告部分交易价格——几乎不报告报价信息。信使通常靠骑马和乘船传递信息。后来,市场通过信鸽、旗语、电报、电传和电话报告价格。现在,大多数有组织的市场通过计算机运行的专用通信系统持续实时报告所有交易价格和所有报价。曾经以马匹速度传递的信息现在以光速传播。

同样,交易者曾经亲自做出所有交易决策,经纪商曾经手动安排所有交易。现在,计算机通常负责做出和执行交易决策,而专用的交易所、ECN、经纪商和做市商交易系统则自动安排交易。

新的计算技术使市场中心能够组织复杂的基于算法的订单匹配系统,这些系统用人工方式是不可能实现的。这些系统为交易者提供了复杂的订单管理工具,使交易者能够更有效地解决其交易问题。此类功能的例子包括：

仅向承诺执行订单的交易者展示订单的系统
确保交易者买入和卖出等值金额的系统
确保作为更大策略一部分的订单只有在该策略中所有订单都成交时才会执行的系统
允许交易者提交限价与市场条件挂钩的订单的系统
根据市场条件用一种工具的订单替代另一种工具的订单的系统

包含这些功能的交易系统使用复杂的规则,在各种约束条件下公平对待所有交易者。没有计算机的辅助,这些系统无法实现。因此,新的计算技术使市场能够开发以前在经济上不可行的新应用。

OM SAXESS交易系统

斯德哥尔摩的OM Gruppen公司销售和运营交易所交易系统。其SAXESS系统允许交易者提交各种类型的条件订单 (contingency orders)：组合订单、关联订单、止损订单、大宗订单和平衡订单。提供这些服务所需的算法相当复杂,因为某些订单的执行取决于其他订单的执行。

来源：http://www.omgroup.com/

即使文员能够有效地手动操作交易系统,他们的成本效益也不如计算机。因此,新的计算技术使市场中心在提供新服务的同时,也降低了现有服务的成本。

26.1.1 分散与集中的简史¶

在最初阶段,大多数交易发生在区域交易所的交易大厅中。专业交易者希望成为这些交易所的会员,因为只有身处这些交易大厅,他们才能了解市场状况并获得交易机会。非会员通过会员经纪商进行交易,因为那是他们参与这些市场的唯一途径。尽管没有任何单一的市场结构能够同时最好地满足所有交易者的需求,但大多数交易者都在交易所交易,因为所有人都在那里交易。

许多工具的交易分散在各区域交易所之间,因为急躁的交易者不愿将订单发送到远方的交易所。这些交易者承担了高昂的交易成本,以补偿那些在时间维度上转移流动性的做市商和在不同市场之间转移流动性的套利者。宽大的套利价差反映了跨越远距离获取信息和据此行动的高昂成本。

当新的通信技术降低了传输市场信息和订单的成本时,区域交易所合并形成了大型国际市场。在允许的地方,许多另类交易系统在这些市场的外围运作。这些系统为需求差异很大的交易者提供专门服务。套利者确保所有系统中的价格都反映全球市场状况。

口头竞价市场 (oral auctions) 中的交易者使用语音来安排交易。他们之间的距离不能超过互相听到的范围。电子交易系统出现后,交易者可以从世界任何地方提交订单。交易不再受限于物理交易大厅。这种技术变革从根本上改变了市场的竞争格局：交易所之间的竞争现在是全球性的,而不仅仅是区域性的。

26.2 市场为何集中¶

市场天然倾向于集中,因为交易者希望与尽可能多的潜在对手方进行交易。这种倾向来自几个密切相关的经济力量。

26.2.1 网络外部性¶

交易市场中存在强大的网络外部性 (network externalities)。当一个新交易者加入市场时,他不仅让自己获益,也使所有现有交易者获益,因为他们现在多了一个可能的交易对手。同样,当一个交易者离开市场时,所有剩下的交易者都会受损。

这些外部性意味着大型市场比小型市场能更好地服务交易者。大型市场提供更多的流动性——买卖价差更小、深度更大、市场冲击更低。在大型市场中,大额订单更容易执行而不会对价格产生过大影响。

26.2.2 流动性吸引流动性¶

网络外部性产生了一个强大的正反馈循环：流动性吸引流动性 (liquidity attracts liquidity)。当交易者选择在流动性最好的市场交易时,他们使该市场变得更加流动,这又吸引了更多的交易者。这一过程解释了为什么许多市场天然会集中到单一的交易场所。

"赢家通吃"效应

流动性吸引流动性的过程创造了一种"赢家通吃"的动态。一旦某个市场在特定工具中建立了流动性优势,其他市场就很难与之竞争。这就是为什么大多数工具的交易最终会集中在一两个交易场所。新的市场中心很难进入,除非它们能提供足够好的服务来克服现有市场的流动性优势。

26.2.3 价格发现¶

集中市场提供最佳的价格发现 (price discovery)。当所有知情交易者和不知情交易者都在同一个市场交易时,价格最能反映资产的基本价值。分散的市场可能产生不一致的价格,使交易者感到困惑,并导致资源配置效率降低。

26.3 市场为何分散¶

尽管集中有明显的好处,市场仍然会分散。理解这些分散的原因对于制定良好的市场政策至关重要。

26.3.1 交易者需求的差异¶

交易者有不同的需求,没有单一的交易系统能同时最好地满足所有交易者的需求。例如：

大额交易者需要能够隐藏其订单规模的系统,以避免市场冲击。暗池 (dark pools) 和大宗交易系统就是为满足这些需求而产生的。
小额零售交易者需要低成本、简单易用的系统。
高频交易者需要最快的执行速度和最低的延迟。
需要匿名的交易者需要隐藏其身份的系统。

这些不同的需求创造了专业化市场的空间,每个市场专注于服务特定类型的交易者。

26.3.2 市场中心的创新与竞争¶

市场中心之间的竞争推动了创新。新的市场中心可以通过提供更好的服务、更低的费用或更创新的交易机制来吸引交易者。如果所有交易都被强制集中到一个市场,就不会有这种创新的激励。

ECN革命

20世纪90年代末ECN的兴起就是市场创新的典型例子。Island、Instinet和Archipelago等ECN通过提供更快的执行速度、更低的费用和更大的透明度,迫使传统交易所进行改革。这种竞争最终使所有交易者受益——即使是那些继续在传统交易所交易的交易者也因为交易所降低了费用和改进了服务而获益。

26.3.3 成本竞争¶

垄断市场可能收取过高的费用。市场中心之间的竞争有助于将交易成本保持在合理水平。当交易者有替代选择时,任何市场都不能收取过高的费用,否则就会失去订单流。

26.4 分散市场的聚合¶

市场分散带来了寻找最优价格的成本。交易者需要搜索多个市场以确定最佳价格,并将订单路由到最优的执行场所。幸运的是,几种机制可以将分散的市场重新聚合起来。

26.4.1 信息聚合¶

合并行情系统 (consolidated quotation systems) 收集所有市场中心的报价和交易信息,并向交易者提供统一的最佳买卖报价 (national best bid and offer, NBBO)。这些系统使交易者能够看到所有市场中最好的价格,从而做出明智的路由决策。美国的合并行情系统 (Consolidated Quotation System, CQS) 和合并交易报告系统 (Consolidated Tape System, CTS) 就是这方面的例子。

26.4.2 订单路由¶

智能订单路由系统 (smart order routing systems) 自动将订单发送到提供最佳价格的市场中心。这些系统大大降低了交易者在分散市场中寻找最优价格的成本。经纪商有义务为客户寻求最佳执行 (best execution),智能订单路由是履行这一义务的关键工具。

26.4.3 套利¶

套利者 (arbitrageurs) 在不同市场之间转移流动性,确保价格保持一致。当两个市场的价格出现差异时,套利者会在价格较低的市场买入,在价格较高的市场卖出,从而消除价差。套利活动使分散的市场在功能上表现得像一个集中市场。

然而,套利并不是免费的。套利者面临执行风险和运营成本,因此他们要求一个最小的利润空间。这意味着分散市场中的价格永远不会完全一致,小的价差总是存在的。

26.5 公共政策问题¶

市场结构的公共政策问题极其复杂,因为监管机构必须在促进交易者之间的竞争（这要求集中）和促进市场中心之间的竞争（这意味着分散）之间取得平衡。

26.5.1 外部性问题¶

当交易者选择在某个市场交易时,他们不会考虑自己的决定对其他市场交易者的影响。特别是,当交易者将订单发送到流动性较差的市场（可能因为该市场提供了回扣或其他激励）时,他们减少了主市场的流动性,从而损害了其他交易者。这种外部性是监管干预的经济学理由。

26.5.2 最佳执行规则¶

最佳执行 (best execution) 规则要求经纪商为客户的订单寻求最佳的执行条件。这些规则有助于确保分散市场中的交易者获得公平的价格。然而,最佳执行的定义并不简单——它不仅仅是最好的价格,还包括执行速度、确定性和总成本。

26.5.3 交易穿透规则¶

交易穿透规则 (trade-through rules) 禁止在一个市场以劣于另一个市场公开报价的价格执行交易。例如,美国的全国市场系统规则 (Regulation NMS) 中的订单保护规则 (Order Protection Rule) 要求交易中心不得以劣于其他交易中心最佳保护报价的价格执行交易。

这些规则旨在确保限价订单的优先权在所有市场中得到尊重。然而,批评者认为这些规则可能阻碍创新,并迫使快速市场与慢速市场进行交互。

速度税

一些交易者认为交易穿透规则会产生"速度税"。快速的电子市场被迫将订单路由到较慢的手动交易大厅,以尊重那里的报价。这会延迟执行并增加风险。Regulation NMS通过将保护范围限制在自动报价 (automated quotations) 来解决这一问题,手动报价不再受到保护。

26.5.4 集中还是分散？¶

关于最优市场结构的辩论没有简单的答案。理想的政策应当：

允许市场中心之间的竞争以促进创新和降低成本
确保交易者能够获得所有市场中最好的价格
通过信息聚合和订单路由最小化分散的成本
防止市场中心利用不公平的做法吸引订单流

最佳的市场结构可能是一种"竞争性聚合" (competitive consolidation) 模式：多个市场中心在服务和成本上竞争,但通过信息系统和订单路由系统紧密连接,使得整个市场在功能上表现得像一个集中市场。

要点回顾¶

市场分散 (market fragmentation) 发生在同一工具在多个市场中心交易时。市场集中 (market consolidation) 是所有交易发生在一个场所。
新的通信和计算技术使创建创新交易系统成为可能,加速了市场分散。
网络外部性和流动性吸引流动性的效应使市场天然倾向于集中。集中市场提供最佳的流动性和价格发现。
市场分散的原因包括交易者需求的差异、市场中心之间的创新竞争以及成本竞争。
信息聚合（合并行情系统）、智能订单路由和套利是将分散市场重新聚合的三种主要机制。
公共政策必须在促进交易者之间的竞争（要求集中）和促进市场中心之间的竞争（意味着分散）之间取得平衡。
最佳执行规则和交易穿透规则旨在保护分散市场中交易者的利益,但其设计涉及复杂的权衡。
竞争性聚合可能是兼顾创新与流动性的最佳市场结构模式。

思考题¶

解释网络外部性如何使交易市场天然倾向于集中。这种效应与电话网络或社交媒体平台的网络效应有何相似之处？
如果市场集中有如此多的好处,为什么市场仍然会分散？列举三个主要原因。
暗池 (dark pools) 是一种不显示报价的交易场所。讨论暗池如何同时体现了市场分散的好处和成本。
一个经纪商收到客户的买入订单。市场A的最佳卖价是10.02美元（100股）,市场B的最佳卖价是10.03美元（1000股）。如果客户需要买入500股,经纪商应该如何路由这个订单？讨论最佳执行的含义。
交易穿透规则要求快速的电子市场尊重慢速市场的报价。讨论这一规则的利弊。
套利者在分散市场中扮演什么角色？如果没有套利者,分散市场会发生什么？
比较"强制集中"和"竞争性聚合"两种市场结构方案。哪种方案更可能促进长期创新？

第26章 市场内部与市场之间的竞争¶