第11章订单预判者¶

原文: Chapter 11 - Order Anticipators

订单预判者 (order anticipators) 是试图通过抢在其他交易者之前交易来获利的投机者。当他们正确预判其他交易者将如何影响价格时，或者当他们能够从其他交易者提供给市场的订单中提取期权价值 (option values) 时，他们就能赚钱。

订单预判者包括抢先交易者 (front runners)、以情绪为导向的技术交易者 (sentiment-oriented technical traders) 和逼仓者 (squeezers)。抢先交易者收集其他交易者已决定安排的交易信息。以情绪为导向的技术交易者试图预测不知情交易者将决定进行的交易。逼仓者试图通过垄断市场 (cornering the market) 来剥削那些必须交易的交易者。

订单预判者是寄生性交易者 (parasitic traders)。他们只有在能够掠夺其他交易者时才能获利。他们不会使价格更具信息含量，也不会使市场更具流动性。要想盈利交易，你必须避开这些交易者。因此，你必须理解他们的交易方式。

大型交易者尤其容易受到订单预判者的攻击。你必须熟悉寄生性交易者，才能理解大型交易者如何暴露其订单。

一些抢先交易者通过经纪商获取关于交易者意图的信息。如果你通过经纪商交易，如果你本身就是经纪商，如果你有兴趣成为经纪商，或者如果你负责监管经纪商，你就必须了解经纪商有时如何在无意或有意中暴露订单。

订单预判者的交易往往使价格波动性更大，市场效率更低。如果你对波动性和价格效率感兴趣，你就必须考虑订单预判者如何影响市场。

不知情交易者有时会显著影响价格。因此，能够预测不知情交易者行为的交易者有时可以从这种知识中获利。如果你具备这些技能，以情绪为导向的技术交易者的交易方式应该会引起你的兴趣。

即使你无法预测不知情交易者将要做什么，你也许能够在事后识别出不知情交易者做了什么。尽管你不能直接从这些信息中获利，但你可以利用它更好地理解你的交易策略为何成功或失败。理解以情绪为导向的技术交易者如何收集和处理信息，将帮助你更好地理解不知情交易者。

在实行时间优先 (time precedence) 的市场中，订单预判者必须至少将价格改善一个最小价格变动单位 (minimum price increment)，才能抢在其他交易者之前交易。因此，价格变动单位的大小极大地影响订单预判策略在此类市场中的盈利能力。你必须熟悉订单预判交易策略，才能对最小价格变动单位的合理大小形成合理的见解。

11.1 抢先交易者¶

抢先交易者收集其他交易者已决定安排的交易信息。然后，他们试图在那些交易者完成交易之前抢先交易。抢先交易者可以从公开来源、从被抢先的交易者本身，或从经纪商处获取信息。实务界称他们为"front runners"（抢先交易者），因为他们急忙（跑着）赶在其他交易者之前（前面）进行交易。

抢先交易策略因其针对的交易者类型不同而有所差异。抢先交易者可以在主动型交易者 (aggressive traders) 或被动型交易者 (passive traders) 之前交易。主动型交易者需求流动性，而被动型交易者提供流动性。

11.1.1 抢先交易主动型交易者¶

主动型交易者通常提交市价单 (market orders)。他们的需求往往在买入时推高价格，在卖出时压低价格。抢在主动型交易者之前交易的抢先交易者，从主动型交易者的交易对价格的冲击 (price impact) 中获利。

在大多数市场中，当抢先交易者以不正当方式获取关于即将到来订单的信息时，抢先交易是违法的。抢先交易者在违反保密的经纪关系 (confidential brokerage relationship) 或窃听保密通信时，就是以不正当方式获取信息。这些违规行为可能发生在经纪商接收订单到最终执行之间的任何环节。

涉及违反保密义务的非法抢先交易案例

Rob 是一名传单员 (runner)，在一家大型经纪公司的期货交易所交易大厅工作。Rob 的工作是将订单从他公司位于交易大厅外围的电话亭传递给他公司在各个交易池 (trading pits) 中的经纪商。

Nate 在其中一个交易池中用自有账户交易商品期货。他和 Rob 约定了一套暗号，Rob 可以通过暗号秘密地告诉 Nate 他正在传递一个大额买入或卖出订单。他们可以通过瞥一眼时钟、Rob 用哪只手拿着订单、把笔放在口袋里还是别在耳朵后面，或其他方式来传达暗号。Rob 和 Nate 使用多种不同的暗号，以增加他人察觉的难度。

当 Nate 看到大额买入订单的暗号时，他立即用自己的账户买入合约。Rob 将订单交给公司的经纪商后，经纪商买入合约来执行订单。当经纪商为了执行订单而推高价格时，Nate 从中获利。Nate 有时甚至将新获得的合约卖给该经纪商。之后，Nate 和 Rob 瓜分利润。

他们的利润来自于经纪商客户的损失。客户在买入时支付更高的价格，在卖出时获得更低的价格，因为 Nate 夺走了他们本来可以获得的流动性。

这种手法在活跃交易的市场中很难被发现。为了防止这种行为，经纪公司、它们的客户和交易所必须仔细观察订单到达前后价格的变化情况。他们必须设法记住谁在大额订单到达之前进行了交易，以便识别可能暗示存在抢先交易问题的系统性模式。

经纪商还必须保护其通信安全以防止此类行为。在一些交易所，新的无线电子订单传递系统消除了对交易大厅传单员的需求，从而消除了订单传递链条中该环节的欺诈可能性。

并非所有抢先交易都是违法的。交易所大厅中善于观察的交易者往往能从经纪商处理订单的方式中推断出订单。经纪商必须特别小心，避免无意中泄露其订单。

善于观察的交易者进行合法抢先交易

Rifka 和 Jon 在同一个期权交易大厅交易多年。虽然他们不是朋友，但由于彼此近距离接触，他们已经变得非常熟悉。Rifka 用自有账户交易。Jon 是一家大型公司的场内经纪商。

Rifka 注意到 Jon 在接到大额订单和小额订单时的行为略有不同。这些差异非常微妙；Rifka 甚至无法清楚描述她看到了什么。她只是凭经验知道 Jon 何时拿到了大额订单。

Jon 的行为并不会揭示订单是买入还是卖出。Rifka 经常猜对，因为她注意到 Jon 倾向于在买入之后继续买入，在卖出之后继续卖出：Jon 的至少一个客户可能在拆分其大额订单。

当 Rifka 怀疑 Jon 收到了大额订单时，她会试图抢先交易。如果她对订单方向有信心，她可能会试图抢在 Jon 前面进入市场。否则，她会等着看 Jon 需要交易哪个方向。然后她可能以更优的价格报价，并期望在 Jon 的客户再次回到市场时获利。

Rifka 的交易是合法的。她的利润来自于识别出 Jon 作为经纪商的不足之处，以及注意到 Jon 的客户倾向于拆分订单。她是一个有盈利能力的交易者，因为她善于观察，并且能迅速根据其信息采取行动。

抢先交易者有时也会在经纪商打电话给他们安排交易时获取关于订单的信息。想要安排大额交易的经纪商必须打电话给他们认为可能愿意承接对手方的交易者。他们往往在这些电话中泄露了自己的订单。虽然抢先交易者可以合法地利用这些信息，但这样做的人有损害与这些经纪商关系的风险。经纪商必须非常小心，只向最有可能承接对手方的交易者暴露订单。他们必须避免将订单暴露给那些会抢先交易其客户的交易者。

兜售大宗交易

当经纪商暴露大额订单时，交易者说经纪商在"兜售大宗交易" (shop the block)。毫不奇怪，当他们广泛兜售一个大额大宗买入订单时，价格往往会上涨；当他们广泛兜售一个大额大宗卖出订单时，价格往往会下跌。

抢先交易者夺取了大型交易者本来可以获得的价格歧视 (price discrimination) 收益。在连续竞价 (continuous auctions) 中，大型交易者通常拆分其订单，以便能够区别对待为其提供流动性的不同交易者。他们希望先与报价最优的交易者成交，然后在必要时再与报价较差的交易者成交。因此，拆分订单能产生比以单一价格执行全部订单更优的平均价格。抢先交易者通过夺取报价最优的交易者提供的流动性来攫取价格歧视的收益。然后，他们以较差的价格将这些流动性转售给大型交易者。成功的抢先交易策略的效果是迫使大型交易者以更统一的价格执行其订单。

在一些非常有限的情况下，抢先交易者对大型交易者可能是有价值的。如果抢先交易者能比大型交易者更低成本地找到流动性，抢先交易者就可能降低大额交易的成本。要对大型交易者有价值，抢先交易者必须整合足够多的流动性，使大型交易者能够以比自行寻找更优的条款完成交易。这种安排在场外市场 (over-the-counter markets) 和机构大宗交易中偶有发生，但在交易所的公开竞价中极为罕见。

11.1.2 抢先交易被动型交易者¶

被动型交易者通过提交限价单 (limit orders) 来提供流动性。限价单具有期权价值 (option value)：限价买单相当于给市场参与者授予了一个以特定价格向该限价买单持有人出售证券的看跌期权 (put option)；限价卖单则相当于一个看涨期权 (call option)。当价格朝对限价单持有人不利的方向运动时，这些期权就会被执行。

抢先交易被动型交易者的核心策略被称为"抢先一档" (pennying)，因为这一策略在美国历史上常常只需将报价改善一美分 (one penny) 即可。当某交易者观察到一笔有吸引力的限价单停在订单簿上时，他提交一笔价格比该限价单仅优一个最小价格变动单位 (minimum price increment，又称一档或一跳 tick) 的订单，从而插队 (jump the queue) 排在原限价单之前。

以限价买单为例：若某大型机构在某股票上挂出限价买单，报价为 100.00 元，抢先交易者则以 100.01 元的买价插队，优先成交。若随后卖方涌现、价格下行，抢先交易者以 100.01 元买入，随即以 100.00 元卖出给原限价单——表面上亏损了一档，但抢先交易者最初就预期这笔交易是有价值的，因为他已评估到原限价单对接下来的买盘具有强支撑。

抢先交易被动型交易者实质上是在"窃取"限价单的期权价值。限价单持有者承担了将期权授予市场的成本，却被抢先交易者截取了这笔流动性提供所带来的收益。由于实行时间优先 (time precedence) 规则的市场要求抢先交易者必须至少改善一个最小价格变动单位，最小价格变动单位的大小直接决定了此类策略的盈利空间：

最小价格变动单位越小，抢先的成本越低，抢先交易者越容易从限价单的期权价值中获利，限价单持有者遭受的损失就越大。
最小价格变动单位越大，抢先一档的成本越高，抢先交易者需要放弃更多潜在利润才能完成插队，因此限价单持有者受到一定程度的保护。

这一机制是最小价格变动单位政策讨论中的核心议题之一。关于限价单期权价值的详细分析，参见第4章（订单类型）；关于买卖价差与最小价格变动单位之间关系的深入讨论，参见第14章（价差）。

11.2 以情绪为导向的技术交易者¶

以情绪为导向的技术交易者 (sentiment-oriented technical traders) 是订单预判者中最具技术色彩的一类。他们不依赖于对特定订单的直接信息，而是通过分析市场数据和情绪指标来预测不知情交易者 (uninformed traders) 未来可能提交的订单流。

11.2.1 预测不知情订单流¶

不知情交易者（也称噪音交易者，noise traders）的行为虽然不以基本面信息为基础，但也并非完全随机。以情绪为导向的技术交易者认为，不知情交易者的行为在很大程度上受到市场情绪、媒体报道、近期价格走势等因素的驱动，因此具有一定的可预测性。

当不知情交易者的订单流规模足够大时，它能够显著影响短期价格走势。能够提前预判这一订单流的交易者，便可以抢在订单流到来之前建仓，并在订单流冲击价格后平仓获利。

11.2.2 逆向策略与顺势策略¶

以情绪为导向的技术交易者主要采用两类对立的策略：

逆向策略 (contrarian strategies)：当市场情绪极度乐观时卖出，当市场情绪极度悲观时买入。逆向交易者相信，极端情绪往往预示着订单流即将耗尽，价格将向相反方向回归均值。例如，当散户情绪指数显示投资者持仓过于集中于某一方向时，逆向交易者预期这一方向的购买力即将枯竭，从而布局反向仓位。

顺势策略 (momentum strategies)：当市场显示出初期趋势信号时顺势跟进，相信不知情交易者的羊群效应 (herding behavior) 将持续强化这一趋势，从而推动价格沿同一方向继续运动。动量交易者依赖的是不知情订单流的自我强化特性——价格上涨吸引更多买家，进一步推高价格。

这两类策略并不矛盾：它们作用于不同的时间尺度。在短期内，情绪趋势可能具有动量；但当情绪达到极端后，逆转往往随之而来。

11.2.3 情绪指标¶

以情绪为导向的技术交易者使用多种指标来衡量市场情绪，常见的包括：

成交量与价格的背离：价格上涨但成交量萎缩，往往预示趋势动能减弱；
期权隐含波动率偏斜 (implied volatility skew)：反映市场对下行或上行风险的相对担忧程度；
散户情绪调查（如美国个人投资者协会 AAII 情绪调查）：散户的一致性观点有时具有反向指示意义；
空头利率 (short interest)：高空头利率可能预示潜在的轧空行情，也可能反映市场对负面消息的预期；
资金流向数据 (fund flows)：追踪投资者将资金转移进出各类资产的净流量。

以情绪为导向的技术交易者之所以被归类为订单预判者，是因为他们的利润直接来源于预测其他交易者的订单行为，而非来源于对资产基本价值的分析。他们不是价值交易者，也不是知情交易者——他们是专门猎食不知情交易者的寄生者。

11.3 逼仓者¶

逼仓者 (squeezers) 是最具破坏力的订单预判者。他们不仅预测其他交易者将要交易，更主动创造一种使其他交易者别无选择、只能以不利价格交易的市场状况。

11.3.1 垄断市场¶

逼仓的核心是垄断市场 (cornering the market)：逼仓者积累大量某资产的多头仓位，同时控制该资产的实物供应，使那些持有空头仓位的交易者在需要买入平仓时，除了向逼仓者购买之外别无他法。

一旦逼仓者控制了市场，他便可以向空头索取远高于基本价值的价格。空头交易者被迫 (squeezed，即被"挤压") 以极高价格平仓，或承受实物交割违约的巨大损失。逼仓者通过这种强制交易获利，而空头则承受相应损失。

11.3.2 期货市场中的交割逼仓¶

期货市场 (futures markets) 尤其容易受到逼仓操纵，原因在于期货合约规定了特定的实物交割条款。当期货合约临近到期时，持有空头头寸的交易者通常必须要么平仓、要么进行实物交割。

交割逼仓 (delivery squeeze) 的运作方式如下：逼仓者买入大量期货多头合约，同时在现货市场吸收该商品的实物供应。当合约到期时，空头发现可供交割的货物极为稀缺，被迫以大幅溢价从逼仓者手中购买货物来履行交割义务，或者支付高额的期货价格来平仓。

11.3.3 轧空¶

轧空 (short squeeze) 是逼仓的一种变体，在股票市场中尤为常见。当某只股票的空头利率极高，且股票供应受限（例如大量股票被长期持有者锁定）时，若股价开始上涨，空头交易者争相平仓，进一步推高股价，形成正反馈循环。

与期货市场的逼仓不同，股票市场的轧空不一定需要单一操纵者控制供应——有时仅凭市场结构本身（高空头利率加供应受限）就足以引发轧空。然而，若有交易者刻意买入并持有大量股票以制造轧空，则构成市场操纵。

11.3.4 历史案例：亨特兄弟白银逼仓¶

亨特兄弟白银逼仓（1979—1980年）

纳尔逊·邦克·亨特 (Nelson Bunker Hunt) 和威廉·赫伯特·亨特 (William Herbert Hunt) 兄弟是历史上最著名的逼仓案的主角。从1970年代中期开始，亨特兄弟大量买入白银期货和实物白银，最终积累了估计超过全球白银市场约三分之一的供应量。

到1980年1月，白银价格从约6美元/盎司飙升至近50美元/盎司。亨特兄弟控制了大量实物白银，使持有空头头寸的交易者陷入困境。商品期货交易委员会 (CFTC) 和各交易所随后干预，提高保证金要求，并限制新的多头建仓。

1980年3月，白银价格暴跌（史称"白银星期四"，Silver Thursday），亨特兄弟损失惨重，最终申请破产保护。他们后来因操纵白银市场被判有罪，并被处以巨额罚款和民事赔偿。

这一案例表明，即便是资金雄厚的逼仓者，最终也难逃监管干预和市场反转的双重打击。

11.3.5 为何逼仓通常违法¶

逼仓之所以在大多数司法管辖区被明确禁止，原因在于：

它破坏市场的价格发现功能：逼仓导致价格严重偏离基本价值，向市场传递虚假的供需信号。
它强制受害者以不公平价格交易：空头交易者并非自愿接受高价，而是在市场被操纵后别无选择。
它破坏市场的公信力：若逼仓被允许，理性交易者将减少参与，导致市场流动性下降，效率恶化。
它制造系统性风险：大规模逼仓可能导致相关市场的清算所或经纪商出现偿付危机，危及金融系统稳定。

各国证券和期货监管机构（如美国的 SEC 和 CFTC）均将市场操纵列为重大违法行为，逼仓行为可能面临刑事追诉。

11.4 最小价格变动单位与订单预判¶

最小价格变动单位 (minimum price increment) 是规范订单预判行为的关键制度变量，尤其对抢先交易被动型交易者（抢先一档策略）具有决定性影响。

11.4.1 最小价格变动单位对抢先盈利能力的影响¶

在实行价格优先、时间优先 (price-time priority) 规则的市场中，订单预判者必须至少提供比被抢先订单高一个最小价格变动单位的价格，才能在订单簿中取得优先地位。这一要求直接影响了抢先策略的成本收益：

当最小价格变动单位极小时（例如美国股市自2001年十进制化改革后降至0.01美元），抢先一档的成本极低，几乎可以忽略不计，使得大量高频交易者能够廉价地在限价单前插队；
当最小价格变动单位较大时（例如某些商品期货的最小变动单位可能达到合约价值的0.1%以上），抢先一档需要让出较多利润，大幅降低了该策略的盈利空间。

11.4.2 政策权衡¶

最小价格变动单位的设定涉及多方利益的权衡：

支持小最小价格变动单位的论点： - 允许更精细的价格发现； - 降低买卖价差，有利于零售投资者； - 使市场更具竞争性。

支持大最小价格变动单位的论点： - 保护限价单持有者免受抢先一档策略的侵害； - 鼓励做市商提供更深的流动性，因为他们的报价位置不容易被轻易抢占； - 降低市场碎片化程度。

美国市场十进制化改革（2001年）将最小报价单位从1/16美元（约0.0625美元）降至0.01美元，随后引发了关于是否应将某些股票的最小价格变动单位适当上调（例如针对小盘股实施0.05美元的最小变动单位试点）的政策讨论，这一讨论至今仍未完全终结。

最小价格变动单位的合理设定，必须考虑订单预判活动对市场质量的影响，这正是理解本章所讨论的各类订单预判策略的实践意义所在。关于买卖价差与最小价格变动单位的详细分析，参见第14章。

小结¶

订单预判者是寄生性交易者，他们通过预判其他交易者的行为而非通过分析基本面来获利。本章介绍了三类主要的订单预判者：

抢先交易者利用对即将到来的订单的直接信息来获利。抢先交易主动型交易者从价格冲击中获利；抢先交易被动型交易者通过"抢先一档"窃取限价单的期权价值。当抢先交易者通过违反保密义务获取信息时，其行为违法；但通过善于观察合法获取信息的抢先交易则通常被允许。

以情绪为导向的技术交易者试图预测不知情交易者的订单流。他们使用情绪指标，采取顺势或逆向策略，在不知情订单流影响价格之前抢先布局。

逼仓者通过垄断市场供应，迫使空头交易者以极度不利的价格买入平仓。期货市场的交割逼仓和股票市场的轧空是最常见的形式。由于逼仓破坏价格发现、强制不公平交易并威胁系统稳定，大多数司法管辖区明确将其列为违法行为。

最小价格变动单位是影响订单预判（特别是抢先一档策略）盈利能力的关键制度设计变量，其大小涉及多方利益的复杂权衡。

要点回顾¶

订单预判者 (order anticipators)：通过预判其他交易者行为而获利的投机者，包括抢先交易者、以情绪为导向的技术交易者和逼仓者。
抢先交易 (front running)：在其他交易者完成交易之前抢先交易。当通过违反保密义务获取信息时违法，当通过合法观察获取信息时通常合法。
抢先一档 (pennying)：在限价单报价基础上改善一个最小价格变动单位以取得价格优先权，从而窃取限价单的期权价值。
期权价值 (option value)：限价单赋予市场参与者以特定价格与限价单持有人交易的权利，本质上是一种期权。
以情绪为导向的技术交易者 (sentiment-oriented technical traders)：通过预测不知情交易者订单流来获利的交易者，使用逆向或顺势策略。
逼仓 (squeeze) / 垄断市场 (corner)：通过积累大量多头头寸和实物供应控制权，迫使空头以不利价格买入平仓的操纵行为。
最小价格变动单位 (minimum price increment)：影响抢先一档策略成本及市场质量的关键制度变量。

思考题¶

抢先交易主动型交易者和抢先交易被动型交易者的获利机制有何本质区别？前者依赖的是哪种市场摩擦，后者依赖的又是什么？
为何监管者很难区分"合法的善于观察的抢先交易"和"非法的基于保密信息的抢先交易"？请从信息来源的角度加以分析。
如果某市场将最小价格变动单位从0.01元提高至0.05元，对以下各方分别有何影响？
挂出大额限价单的机构投资者
做市商
以抢先一档为主要策略的高频交易者
提交市价单的散户投资者
以情绪为导向的技术交易者为何被归类为订单预判者而非知情交易者？他们与利用基本面信息的价值投资者在信息性质上有何根本区别？
在期货市场中，逼仓者是如何利用期货合约的实物交割机制来操纵市场的？交易所可以采取哪些制度设计来防范此类行为？
亨特兄弟白银逼仓案中，监管机构最终通过提高保证金要求来干预市场。这一干预措施对（a）逼仓者、（b）空头交易者、（c）普通投资者分别产生了怎样的影响？这种干预是否存在道德风险 (moral hazard) 问题？
订单预判者被描述为"寄生性交易者"。这一定性是否完全准确？能否设想某些情形下，抢先交易者的存在对市场整体效率有所贡献？

第11章 订单预判者¶