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第27章 场内交易与自动化交易系统

原文: Chapter 27 - Floor versus Automated Trading Systems

通信和计算技术的进步现在使交易所能够完全自动化其交易系统。许多交易所已经这样做了，而且许多经纪商、电子通信网络 (ECN) 和做市商也创建了自动化交易系统。

尽管有这些发展，世界上许多流动性最强的交易所仍然采用场内交易系统 (floor-based trading systems)。纽约证券交易所 (New York Stock Exchange)、芝加哥期货交易所 (Chicago Board of Trade)、芝加哥商品交易所 (Chicago Mercantile Exchange)、纽约商品交易所 (New York Mercantile Exchange) 以及几乎所有美国期权交易所主要使用场内交易系统。虽然这些交易所场内的交易者现在广泛依赖电子系统来传递订单和报告确认信息，但他们安排交易的方式本质上仍与这些市场刚起步时一样。

如果这些交易所的场内市场结构鼓励交易者提供流动性，那么取消其交易大厅将是愚蠢的。然而，如果流动性是由其他原因造成的，那么转向电子交易可能是可取的。

当场内交易系统与电子交易系统正面竞争时，结果好坏参半。在20世纪80年代，伦敦证券交易所 (London Stock Exchange) 是法国大盘股最重要的交易市场。1989年，巴黎证券交易所 (Paris Bourse) 引入了一个自动化电子交易系统。此后，法国股票的大量交易从伦敦迁移到了巴黎。更近期的例子是，电子化的德国期货交易所 (DTB) 从场内交易的伦敦国际金融期货交易所 (London International Financial Futures Exchange, LIFFE) 手中夺走了德国国债期货的交易。然而，这两个例子都没有提供支持或反对场内交易的确凿证据，因为其他事件也影响了结果。巴黎证券交易所的市场份额是在1994年法国废除交易印花税之后增长的，此前交易者通过在伦敦交易来避免该税。同样，德国国债期货合约从LIFFE转移到DTB，是德国银行协调努力将其市场回归本土的结果。

相比之下，经纪商、做市商、交易所和ECN为交易纽约证券交易所股票和美国股票期权创建了许多自动化系统。其中一些系统取得了显著成功。上一章讨论过的Optimark则遭遇了惨败。亚利桑那证券交易所 (Arizona Stock Exchange) 让那些相信市场会从电子集合竞价市场中受益的人感到失望。Instinet、Archipelago和Island ECN尽管在与电子化的纳斯达克股票市场 (Nasdaq Stock Market) 的竞争中取得了巨大成功，却并未从纽约证券交易所夺取大量市场份额。电子化的国际证券交易所 (International Securities Exchange) 在2000年推出后的18个月内，就在其交易的品种中获得了美国股票期权交易16%的市场份额。然而，它尚未取代传统的场内期权市场。纽约证券交易所最成功的电子竞争对手是第三市场做市商 (third market dealers)，如伯纳德·L·麦道夫投资证券公司 (Bernard L. Madoff Investment Securities) 和奈特资本市场公司 (Knight Capital Markets)。它们的自动化交易系统主要为折扣经纪商所代理的散户交易者提供极为快速的服务。

场内口头竞价 (oral auctions) 与自动化规则竞价 (rule-based auctions) 非常相似。两者都是将买入订单与卖出订单进行匹配的订单驱动市场 (order-driven markets)，使用非常相似的规则。它们的主要区别在于用来安排这些匹配的技术。口头竞价中的交易者通过亲自交换信息来安排交易，而在自动化市场中，计算机负责安排交易。

由于这两种市场结构如此相似，交易所官员、监管者和交易者自然会考虑哪种更好。没有简单的答案。两种结构各有优劣。

孟加拉国证券交易所与纽约证券交易所

1999年，孟加拉国证券交易所 (Bangladeshi Stock Exchange) 用自动化交易系统取代了其交易大厅。与此同时，纽约证券交易所正在考虑在哪里建设新的交易大厅。

纽约证券交易所对其交易大厅的持续承诺可能是其在千禧年之交最重要的决策。交易所的会员和管理层充分意识到这一决策的重大意义。他们相信纽约证券交易所的巨大成功在很大程度上归功于其场内市场结构。他们也知道，如果他们判断错误，可能会失去大部分甚至全部的特许经营优势。

在本章中，我们考察支持和反对这两种交易结构的论据。我们的讨论从公平性、便利性、容量、速度、效率和成本这几个方面考察它们的差异。

27.1 公平性

两个市场公平性概念受到交易者的关注。交易者希望其市场运营公平，他们也希望公平地进入这些市场。在运营公平 (operationally fair) 的市场中，交易规则被统一适用，不存在欺诈行为。在公平准入 (fair access) 的市场中，所有交易者都有平等的机会利用任何出现的机遇。

27.1.1 运营公平性

许多交易者认为自动化交易系统是所有市场结构中最公平的。自动化系统只执行其被编程要做的事情。它们精确且无一例外地执行其交易规则。它们仅按照指令展示订单，并且仅向系统允许看到订单的交易者展示。

相比之下，口头竞价的公平性取决于安排交易的交易者的技能和诚信。当市场活跃且价格快速变动时，交易者必须具备高超的技能才能无差错地遵循交易规则。即使遵守规则可能导致自己失去优势，他们也必须诚实地遵守这些规则。

虽然大多数口头竞价相当公平，但所有口头竞价市场都曾遭受有据可查的交易丑闻。这些丑闻通常涉及抢先交易 (front running)、不当的订单暴露、欺诈性交易分配或不诚实经纪商的预谋交易。

虽然这些问题也可能出现在自动化市场中，但它们不可能发生在自动化交易系统内部。不诚实的经纪商必须在系统之外实施其欺诈行为。

市场通过以下方式防范这些欺诈行为：由官员监督交易，调查诚实交易者报告的可疑交易行为，以及维护并审查可靠的审计跟踪 (audit trail)。审计跟踪记录每笔订单的提交和处置情况。良好的审计跟踪包含每笔订单所发生一切事项的详细信息。监管者使用审计跟踪来判定交易者是否违反了交易规则。准确的审计跟踪有助于保持经纪商的诚实。

场内市场拥有大量规则来管理交易者如何处理订单和记录交易。市场设计这些规则是为了使审计跟踪完整、可靠和准确。这些规则要求交易者在收到订单和成交时加盖时间戳，按顺序记录交易，并立即报告交易。

自动化交易系统能够轻松生成系统内所有活动的完整且无瑕疵的审计跟踪。许多交易者和监管者特别喜欢这些系统正是因为这个原因。

你会怎么想？

伊莱 (Eli) 需要将10份道琼斯工业平均指数 (Dow Jones Industrial Average Index) 期货的空头头寸从6月合约展期到9月合约。他通过互联网提交了一笔价差订单 (spread order)，买入10份6月合约并卖出10份9月合约，限价为75点，溢价在卖方一侧。道琼斯指数期货合约在芝加哥期货交易所的场内交易坑中交易。大约半小时后，伊莱查询了其经纪商的网站，发现他以11,060买入了6月合约，以11,130卖出了9月合约。70点的差价低于伊莱指定的75点。

由于道琼斯合约的名义规模是道指的10倍，每个点值10美元。对于10份合约，报告的价差与限价之间5点的差异代表500美元。

伊莱自然打电话给经纪商询问这一差异。由于经纪商没有按照他的指令执行，伊莱本可以拒绝接受交易，或者要求经纪商补足差额。接听电话的销售经纪人请他稍等，她打电话到交易大厅询问这个问题。一分钟后，她报告说交易大厅错误地报告了卖出的交易价格。她说9月合约实际以11,137成交，因此价差交易是以77点而非70点成交。伊莱对这个结果感到满意。

究竟发生了什么？考虑以下四种可能：

A. 有人错误地报告了交易，很可能是由于打字错误或转录错误。如果伊莱没有报告这一差异，以后会有人注意到，经纪商会正确地调整伊莱的账户。

B. 有人错误地报告了交易。如果伊莱没有报告这一差异，经纪商可能会将差额据为己有。

C. 场内交易员错误地执行了交易。交易员或伊莱的经纪商补足了差额，并多加了两个点以让伊莱满意。

D. 场内交易员故意错误执行交易，希望伊莱不会注意到这个错误。交易员或经纪商补足了差额，并多加了两个点以让伊莱满意。

在完全自动化的系统中，情形A是唯一可能发生的结果。情形B、C和D只有在人工处理订单的场内市场中才有可能出现。这正是许多交易者认为自动化系统在运营上更为公平的原因。

27.1.2 公平准入

场内市场在结构上对准入设有门槛 (access barriers)。只有会员 (members) 才能在交易大厅内直接交易，而会员资格通常需要购买席位 (seat)。席位成本高昂——纽约证券交易所的席位价格历史上曾超过200万美元——这将众多潜在参与者拒之门外。非会员必须通过会员经纪商提交订单，因此始终处于信息和执行速度上的劣势。

电子交易系统则能够提供更广泛的准入 (broader access)。只要拥有网络连接，任何获授权的参与者都可以直接向系统提交订单，无需缴纳高额的会员费用。许多电子系统允许远程参与者以与场内做市商几乎相同的条件进行竞争，这从根本上拉平了竞争环境。

远程准入 (remote access) 是电子系统最显著的优势之一。场内市场要求参与者亲身到场，这不仅限制了地理范围，也限制了潜在参与者的数量。电子系统允许来自全球各地的交易者参与同一市场，从而吸引更多流动性提供者，并在理论上改善价格发现 (price discovery) 的质量（参见第5章关于市场参与者多样性的讨论）。

场内席位的稀缺性

场内席位的高价本身就说明了准入壁垒的存在。如果场内交易者没有通过优先准入获得可观的回报，席位就不会卖出高价。电子化市场通过降低准入成本，将这部分租金 (rent) 重新分配给了更广泛的市场参与者。

然而，公平准入并非意味着所有参与者必须处于完全相同的位置。即便在电子市场中，直连交易所服务器的高频交易商 (high-frequency traders) 与通过零售经纪商接入的普通投资者之间，仍然存在实质性的速度差异。这一问题将在27.3节容量与速度的讨论中进一步展开。

27.2 便利性

对许多交易者而言，便利性 (convenience) 在选择交易场所时举足轻重。电子交易系统在便利性方面具有压倒性优势。

交易者可以在任何有网络连接的地方提交订单——办公室、家中，甚至通过移动设备。他们无需前往交易大厅，不受地理位置限制。电子系统通常全天候运行，或提供延长交易时段 (extended trading hours)，使不同时区的交易者都能方便参与。

场内市场则要求物理在场 (physical presence)。交易者或其代理人必须亲身前往交易大厅，这意味着高昂的通勤成本和时间成本。交易大厅的运营时段严格固定，通常与特定时区绑定，对于境外参与者极为不便。

从市场运营的角度看，电子系统同样更易于维护和升级 (easier to maintain and upgrade)。更新交易规则或引入新功能只需修改软件，无需重新培训大量场内人员，也不需要改造实体设施。这种灵活性使电子市场能够更迅速地响应监管变化和市场需求。

27.3 容量与速度

场内口头竞价市场存在固有的容量瓶颈 (capacity bottleneck)。当市场波动剧烈、订单蜂拥而至时，交易大厅会陷入混乱。交易者相互大声喊价，信号在嘈杂的环境中容易失真，错误执行的概率大幅上升。场内市场的处理能力受制于人的注意力和反应速度——这是一个几乎无法通过增加投资来根本性改善的上限。

自动化交易系统的容量 (capacity) 则可以通过增加计算硬件来线性扩展。现代电子交易系统每秒可以处理数十万乃至数百万笔订单，其峰值吞吐量远超任何场内市场所能企及的水平。

速度差异同样显著。在场内市场，从提交订单到完成成交，往往需要数秒乃至数分钟。在大型电子交易系统中，订单的匹配和确认可以在微秒 (microsecond) 级别完成。这种延迟差异 (latency difference) 对于高频策略和算法交易者至关重要（参见第24章关于高频交易的讨论）。

速度竞争的悖论

讽刺的是，电子市场在速度上的优势催生了一场永无止境的军备竞赛。交易商为了将服务器托管在距离交易所匹配引擎最近的位置，不惜重金。这种共址托管 (co-location) 服务本身成为交易所的一大收入来源，但也引发了新的公平性争议——与27.1.2节所讨论的准入公平问题如出一辙。

对于大宗交易 (block trades)，场内市场有时反而能提供更快的成交渠道。经验丰富的场内经纪商可以迅速在场内寻找交易对手，通过谈判一次性完成大宗成交，而无需像电子系统那样将大单拆分为众多小单逐步执行，从而避免对市场价格产生过度冲击。这一优势将在27.6节进一步讨论。

27.4 效率与成本

电子交易系统在运营成本 (operating costs) 上具有显著优势。维持一个交易大厅需要巨大的固定成本：昂贵的实体空间（尤其是在金融中心城市）、大量的场内工作人员、清洁和安保人员，以及复杂的通信基础设施。这些成本无论交易量高低都必须承担，构成沉重的固定成本负担 (fixed cost burden)。

自动化交易系统的基础设施成本则主要集中在服务器硬件和软件开发上。一旦系统建成，边际运营成本 (marginal operating cost) 极低。处理第一百万笔订单的成本远低于处理第一笔订单的成本，电子系统因此具有显著的规模经济 (economies of scale)。

这种成本结构差异最终体现在交易费用上。电子市场通常能够以更低的交易费用 (transaction fees) 吸引交易者，同时保持盈利。场内市场的高固定成本往往转嫁为较高的经纪佣金或较宽的买卖价差 (bid-ask spread)。

成本结构与市场竞争

成本优势是20世纪末电子市场快速扩张的重要驱动力之一。当电子ECN能够以极低的费用提供与传统交易所相当的流动性时，理性的交易者自然会选择成本更低的执行场所。这场竞争迫使许多传统交易所加速电子化改造，以维持其竞争地位（参见第26章关于ECN的讨论）。

效率 (efficiency) 方面，电子系统通常能够更严格地执行价格优先和时间优先规则。当所有订单按时间戳精确排序时，时间优先 (time priority) 原则得到了严格保障。相比之下，场内市场中订单的时间戳往往不够精确，给规则执行带来模糊性。

27.5 创新

电子交易系统的软件化特性使其具有场内市场难以企及的创新能力 (capacity for innovation)。新的订单类型 (order types)、新的撮合算法、新的费用结构，都可以通过修改软件相对迅速地部署。监管机构批准后，交易所可以在数周内向所有参与者推出新功能。

场内市场的创新则受到组织惰性 (organizational inertia) 的严重制约。任何改变交易规则的提案都必须获得交易大厅会员的认可，而会员往往从现有规则中获益，因此抵制变化。即便创新得到批准，培训大量场内人员适应新规则也需要相当时间和成本。

这种创新速度上的差异，在竞争激烈的市场环境中可能成为决定性因素。能够更快推出投资者所需功能的市场，往往能吸引更多订单流，形成流动性优势的正向循环。

27.6 场内交易的优势

尽管电子交易系统在诸多方面占据优势，场内市场并非毫无长处。了解场内市场的优势，有助于理解为何世界上流动性最强的若干市场至今仍坚持场内交易结构。

人工判断 (human judgment) 在复杂情境下不可替代。 当市场出现异常状况——如重大新闻发布、技术故障或极端波动——场内交易者能够灵活判断，暂停或调整交易以维持市场秩序。自动化系统则只能按预设规则运行，在极端情形下可能加剧混乱而非缓解之。

大宗交易的谈判能力 (block trade negotiation) 是场内市场的核心优势。 机构投资者在执行大规模交易时，往往需要与对手方谈判以减少市场冲击成本 (market impact cost)。经验丰富的场内经纪商熟知场内各方的持仓偏好和风险承受能力，能够在短时间内撮合大宗交易，而不必将大单暴露于公开订单簿从而推动价格不利变动（参见第5章关于知情交易者与流动性提供者博弈的讨论）。

社会资本与信任关系 (social capital and trust relationships) 在场内市场发挥着重要的润滑作用。场内交易者彼此熟识，长期重复博弈 (repeated game) 使得背信弃义的代价极高。这种非正式的声誉机制 (reputation mechanism) 补充了正式规则的不足，使得场内市场在处理某些边界情形时比严格按规则执行的电子系统更为灵活高效。

处理非标准情况的能力 (ability to handle unusual situations) 是场内市场另一重要优势。当某笔订单存在模糊性时——例如指令不清晰或市场状况与预期相差甚远——场内经纪商可以主动与客户确认，而不是直接拒绝执行或以可能不符合客户意图的方式处理。自动化系统则只能按照字面规则处理，缺乏这种人工干预的空间。

27.7 趋势与未来

全球交易市场正经历明显的电子化趋势 (global trend toward electronic trading)。20世纪90年代以来，大量曾经采用场内口头竞价的市场已陆续转型为完全电子化系统。欧洲主要股票和衍生品市场几乎全部完成了这一转型，亚洲新兴市场交易所从建立之初便采用电子化架构。

然而，完全取代场内市场的过程并非一帆风顺。纽约证券交易所在2000年代初期仍然保持着场内专家制度 (specialist system)，并以此为中心构建其竞争优势的叙事。直至2006年收购Archipelago之后，纽约证券交易所才大幅加速其电子化进程，但交易大厅至今仍在运营，主要承担开市和收市竞价以及大宗交易谈判的功能。

混合模式 (hybrid models) 代表了当前许多主要市场的折中选择。在这种模式下，绝大多数常规订单通过电子系统自动匹配，而复杂的大宗交易或特殊情况仍保留人工介入的渠道。这种安排试图兼顾电子系统的效率与场内交易的灵活性。

未来的发展方向很可能取决于以下几个关键变量：一是算法和人工智能技术能否有效复制场内交易者在复杂情境下的判断能力；二是监管政策对市场准入和透明度的要求；三是机构投资者在大宗交易执行策略上的持续演变。随着技术进步不断降低自动化系统的局限性，场内市场赖以存续的优势将逐渐收窄。

小结

场内交易系统与自动化电子交易系统在公平性、便利性、容量、速度、效率、成本和创新能力等多个维度上存在系统性差异。电子系统在绝大多数客观指标上占据优势：它们成本更低、速度更快、准入更广泛、审计跟踪更完整、创新更灵活。然而，场内市场凭借人工判断、大宗交易谈判能力和社会资本等软性优势，在特定市场细分领域仍保有竞争力。

全球趋势明确指向电子化，但"完全取代"并非必然结局。对于不同类型的交易——常规小额订单与大宗机构交易、标准化合约与复杂衍生品——最优的市场结构可能大相径庭。理解两种结构各自的优劣，有助于市场设计者为特定品种选择最合适的交易机制。

要点回顾

  • 运营公平性：自动化系统精确执行规则，无一例外，天然具有运营公平性；场内市场的公平性依赖交易者的技能与诚信，历史上曾多次出现交易丑闻。

  • 公平准入：场内市场通过高价席位制度限制准入；电子系统通过远程接入大幅降低参与门槛，尽管速度差异仍制造新的不平等。

  • 便利性：电子系统允许随时随地交易，场内市场要求物理在场，受时间和地理限制。

  • 容量与速度：电子系统容量可扩展，延迟极低（微秒级）；场内市场在高峰期容易超负荷，执行速度以秒计。

  • 效率与成本：电子系统固定成本低、规模经济显著；场内市场运营成本高，最终转嫁为更高的交易费用。

  • 创新：电子系统可以快速迭代新功能；场内市场的创新受会员抵制和人员培训成本制约。

  • 场内优势：人工判断、大宗交易谈判、社会资本与信任、处理非标准情况的灵活性——这些是场内市场尚难被完全替代的核心价值。

  • 趋势：全球电子化趋势明确，混合模式成为过渡期主流，最终结构取决于技术进步与监管演变。

思考题

  1. 伊莱的价差订单案例（27.1.1节）展示了场内市场中可能存在的四种不同情景。如果该订单在完全自动化的电子系统中执行，哪些情景不可能发生？这对你选择交易场所有何启示？

  2. 一家新兴市场的交易所正在考虑从场内竞价转型为电子交易系统。请从公平准入、运营成本和流动性三个维度分析这一转型的潜在利弊。

  3. 大宗交易执行 (block trade execution) 是场内市场最常被援引的优势之一。随着算法交易技术的发展，电子暗池 (dark pool) 是否能够有效替代场内大宗交易谈判功能？请结合第24章的相关内容进行分析。

  4. 混合市场模式（大多数订单电子化处理，保留场内大宗交易功能）是否是一种稳定的长期均衡，还是向完全电子化过渡的中间状态？请阐述你的判断依据。

  5. 纽约证券交易所在千禧年之交坚持维持其交易大厅，而孟加拉国证券交易所却率先完成了电子化转型（见本章导言边栏）。这两个看似矛盾的选择，各自反映了怎样的市场逻辑？

  6. 电子市场中的共址托管服务和低延迟专线，是否制造了一种新形式的"不公平准入"？这与场内市场的席位制度在本质上有何异同？请参考27.1.2节和第26章的相关讨论。