第25章内部化、优先权与交叉交易¶

原文: Chapter 25 - Internalization, Preferencing, and Crossing

当做市商执行其客户的订单时，即为订单内部化 (internalization)。当经纪商将客户的可成交订单路由给做市商以换取各种货币或非货币形式的订单流支付 (payments for order flow) 时，即为订单优先权安排 (preferencing)。当经纪商将客户的限价订单路由至电子通讯网络 (electronic communications networks, ECNs)，并在挂单限价订单成交时获得流动性费用时，这也属于优先权安排。当经纪商在其客户之间撮合交易时，即为内部交叉 (internal crossing)。

内部化、订单优先权和内部交叉都是在有组织市场之外安排交易。交易者称这些做法使市场碎片化 (fragment)。

内部化、优先权和交叉交易引发了重要的监管问题。最引人注目的是，客户和监管者怀疑从事这些做法的经纪商在执行客户订单时是否履行了获得最佳执行 (best execution) 的义务。更不容易察觉的是，交易者和监管者怀疑这些做法是否因为增加了交易者相互寻找的难度而损害了市场。这三种做法都降低了订单透明度。许多人怀疑，如果建立一个经纪商必须将所有订单发送至其中的单一合并限价订单簿 (consolidated limit order book)，市场是否会更好。

在这简短的一章中，我们讨论这些过程背后的问题。我们将看到，内部化和优先权安排可能有利于小额市价订单交易者。然而，这些做法通常损害限价订单交易者。内部交叉往往有利于交叉经纪商及其客户，但以那些本可与这些客户交易的交易者为代价。

内部化、优先权和交叉交易影响所有交易者可以在中心交易所之外进行交易的市场。这些做法在美国股票市场引起了大量关注。这种关注无疑来自这些市场的高交易量、高透明度，以及交易者和监管者能够轻松比较同时交易类似证券的做市商市场和公开竞价市场。因此，本章的大部分讨论都以美国市场为例。然而，导致内部化、订单优先权和内部交叉的各种力量存在于所有市场中。如果你理解了这些力量在美国股票市场中的运作方式，你就能在所有其他市场中识别它们。

我们首先讨论最佳执行以及内部化和优先权对佣金的影响。然后讨论内部化和优先权的反竞争方面。本章最后简要讨论与内部交叉相关的问题。

25.1 最佳执行实践¶

进行内部化和接受订单流支付的经纪商存在显著的利益冲突 (conflict of interest)，这令客户和监管者感到担忧。经纪商通过努力为客户提供最佳执行来应对这些担忧。当经纪商确保客户的订单以最佳可用价格快速成交时，即为提供了最佳执行。

最佳执行的定义存在争议，因为确定做市商是否以最佳可用价格执行订单非常困难。当愿意交易的交易者不展示其订单和报价时，这尤其困难。

最佳执行的定义还存在争议，因为价格只是执行质量的一个维度。交易者既重视执行速度也重视价格。速度和价格的相对重要性取决于订单类型。市价订单交易者主要关心速度，而限价订单交易者最关心价格。然而，所有交易者都重视这两个维度，并接受速度和价格之间的合理权衡。

经纪商和接受优先权订单的做市商已经创建了一套标准的订单处理实践，他们声称遵循这些实践就能确保最佳执行。你可能不同意这一点。这些程序因订单类型而异。

在美国股票市场，做市商声称当他们以全国最佳买卖价 (national best bid or offer, NBBO)——即任何其他做市商或限价订单交易者报出的最佳买价或卖价——成交可成交订单时，即提供了最佳执行。这一标准仅适用于小于最佳价格处总显示报价量的可成交订单。较大可成交订单的最佳执行更难定义，因为最佳价格处可能还有未披露的数量。为了吸引订单流，一些做市商向经纪商保证，无论市场上显示的数量如何，他们将始终以最佳买卖价成交不超过指定最大数量的订单。

在某些市场中，小额市价订单通常以优于最佳报价的价格成交。在这样的市场中，经纪商必须为小额市价订单获得平均水平的价格改善 (price improvement) 率，才能确保最佳执行。执行这些订单的做市商通常使用复杂的算法，根据各种市场条件提供价格改善。这些算法通常以改善后的价格将订单暴露给市场。如果有人在任何地方以该价格交易，做市商就以该价格执行订单。

Primex 竞价系统

Primex 竞价系统 (Primex Auction System) 允许参与者将其可成交订单暴露给一个电子交易者群体，这些交易者可能提供改善的价格。纳斯达克股票市场根据纳斯达克与 Primex Trading 之间的协议，作为一个设施运营该系统。

几家拥有大规模做市业务的大型金融服务公司拥有 Primex Trading。它们包括 Bernard L. Madoff Investment Securities、高盛 (Goldman Sachs)、美林证券 (Merrill Lynch)、摩根士丹利添惠 (Morgan Stanley Dean Witter and Co.) 以及所罗门美邦 (Salomon Smith Barney)。

来源: www.primextrading.com

挂单限价订单的最佳执行标准同样难以界定。由于挂单限价订单通常以其限定价格成交，经纪业务客户最关心的是其订单是否以及何时成交。因此，提交时不可立即成交的订单的最佳执行取决于它们是否以及何时成交。

在公共订单与公共订单撮合的市场中，挂单限价订单的最佳执行标准尤其难以界定。客户通常期望其经纪商将订单送到成交概率最高的地方。内部化其代理订单或将其优先安排给做市商的经纪商必须确保订单的成交速度至少不慢于它们在主要市场中的成交速度。许多接受限价订单的做市商都有限价订单价格保护程序，以提供这一标准的最佳执行。

第三市场做市商对 NYSE 上市股票限价订单的最佳执行

许多接受 NYSE 上市股票代理限价订单的第三市场做市商 (third market dealers) 使用以下算法的某种版本来为限价买入订单提供最佳执行。他们对限价卖出订单使用类似的程序。

如果限价订单的买价优于做市商当前的买价，做市商将调整其买价以反映限价订单的价格和数量。如果两个价格相同，但限价订单的买入数量大于做市商的数量，做市商将增加其买价数量至订单数量。

当限价价格与市场最佳买价相匹配时，做市商会将其收到的任何可成交卖出订单与该限价买入订单撮合。如果在任何地方发生了低于限价订单价格的交易，做市商将以限价价格为自己的账户执行该限价订单。做市商可能执行全部订单，也可能只执行与低于限价订单价格的交易数量相当的部分。

当限价订单价格首次等于市场最佳买价，且 NYSE 报价也处于最佳买价时，做市商将记录 NYSE 买价的数量。如果 NYSE 买价落后于最佳买价，做市商将记录 NYSE 数量为零。然后他将计算在所有地方以该限价价格成交的总成交量。当该总成交量超过所记录的 NYSE 数量时，做市商将为自己的账户执行该限价买入订单。

做市商也可以在 NYSE 专家做市商的限价订单簿中以相同价格下一笔限价订单。如果 NYSE 订单成交，他将执行其代理限价订单。如果他先执行了代理订单，他将立即取消 NYSE 订单。通过下达 NYSE 订单，他确保代理订单获得的执行不会差于该订单直接送至 NYSE 时可能获得的执行。他还可以查询 SuperDot 订单路由系统了解排在订单前面的数量。

做市商为可成交订单支付费用这一事实暗示——但并不必然意味着——他们可以提供比目前更好的执行服务。特别是，做市商可能没有为可成交订单提供尽可能多的价格改善。他们也可能从挂单限价订单中提取了过多的期权价值，而经纪商通常强制他们接受这些限价订单作为获得可成交订单的条件。如果经纪商要求更多的价格改善和更好的限价订单执行，做市商就会减少对优先权订单流的支付。

要充分理解订单流支付如何影响散户交易者，我们不能仅仅考虑支付的存在。我们还必须考虑这些支付是如何确定的，以及这些支付对散户经纪佣金产生了什么影响。下一小节描述决定订单流支付的经济因素，以及它们如何影响经纪佣金。

25.2 最佳执行的经济学¶

我们从所有竞争性市场的一个众所周知的性质开始讨论。在完全竞争市场 (perfectly competitive markets) 中，没有人能获得超过其专用资源公平回报率的利润。当具有相同成本函数的供应商能够自由进入市场时，竞争会将价格压低至平均成本，使经济利润降为零。这一原理适用于经纪服务市场。

在散户经纪服务的竞争市场中，经纪商会将佣金降至为散户客户提供服务的边际成本。当做市商为订单流向经纪商支付费用时，这些支付降低了经纪商提供服务的净成本。在竞争均衡下，经纪商必须将这些节省转移给客户——通常以较低佣金的形式。因此，从理论上讲，散户客户通过较低的佣金间接受益于订单流支付 (payments for order flow)，即使他们从未直接看到这些支付。

然而，这一分析并不完整。订单流支付来自做市商对可成交订单撮合的利润。做市商之所以能盈利，是因为他们为散户客户提供的报价往往略差于他们本可提供的最优价格。换言之，做市商保留了价格改善 (price improvement) 的一部分，而非将全部价格改善转让给订单发起人。

净效应 (net effect) 取决于两个力量的相对大小：经纪佣金的降幅与执行质量的损失。学术研究对此得出了不同结论：

支持方观点：订单流支付使做市商之间形成竞争，以吸引订单流。做市商为了获得稳定的订单来源，不得不提供有竞争力的执行质量。竞争性的做市商市场与竞争性的经纪服务市场共同作用，使散户客户的综合交易成本——佣金加上买卖价差的一半——降至合理水平。
反对方观点：优先权安排将订单流从价格竞争中隔离出来。经纪商没有动力去寻找执行质量最优的做市商，因为他们的收入来自支付的费用而非执行质量的优劣。这一机制可能使市场在整体上偏离最优均衡，损害了限价订单交易者的利益（详见第5章对买卖价差成分的讨论）。

执行质量与佣金的权衡

考虑一位散户投资者交易一只纳斯达克股票。假设最优做市商报价的买卖价差为 0.02 美元，而接受优先权安排的做市商报价的价差为 0.04 美元。如果经纪商因优先权安排将佣金从每股 0.02 美元降至每股 0.01 美元，散户投资者的净交易成本变化为：+0.01（更宽价差的一半）- 0.01（佣金节省）= 0。在这种情况下，优先权安排对散户投资者而言是中性的。但若做市商将价差扩大更多，或竞争不足以使佣金充分下降，散户投资者则会受损。

对散户交易者的最终影响因市场结构、竞争程度以及监管执行力度而存在显著差异。监管者（如美国证监会 SEC）要求经纪商定期向客户披露其订单路由做法和执行质量统计数据，以使客户能够在知情的基础上选择经纪商（参见第24章对市场透明度的讨论）。

25.3 内部化与优先权的反竞争效应¶

内部化和订单优先权对市场整体结构产生深远影响，超出了单个交易者层面的分析。批评者认为，这些做法具有根本性的反竞争效应，损害了市场质量。

奶油撇取 (Cream Skimming)¶

最常被援引的批评是奶油撇取现象。做市商和内部化经纪商倾向于接受"容易"的订单——那些来自知情程度较低交易者的小额市价订单，这些订单的逆向选择风险 (adverse selection risk) 最低。与此同时，他们将"困难"的订单——来自机构投资者或知情交易者的大额订单——留给公开市场处理。

逆向选择与订单筛选

做市商通过分析订单来源来估计其信息含量 (information content)。来自散户经纪商的小额订单通常被认为信息含量低，因为散户投资者很少拥有重大的私人信息。相比之下，来自机构投资者的大额订单更可能由拥有私人信息的交易者发出。做市商愿意为低信息含量的订单流支付溢价，正是因为这类订单流使他们能够以较小的逆向选择成本赚取买卖价差（见第14章对知情交易概率模型的分析）。

奶油撇取产生了一个严重的外部性 (externality)：留在公开市场（如纽约证券交易所 NYSE 的限价订单簿）中的订单流平均信息含量更高。这迫使公开市场的做市商拓宽报价以补偿更高的逆向选择风险，进而损害了那些无法接触到优先权安排的限价订单交易者。

对限价订单簿深度的影响¶

内部化和优先权安排削弱了限价订单簿 (limit order book) 的深度 (depth)。在一个理想的市场中，所有订单都汇集在一个统一的订单簿中，限价订单交易者可以互相发现并以竞争性价格成交。当可成交的市价订单被内部化或优先路由给做市商时，限价订单交易者失去了本可成交的机会。

这一效应对市场产生了负向反馈：限价订单交易者看到其订单成交率下降，开始减少提交限价订单的意愿；限价订单提交减少导致订单簿深度进一步下降；深度下降使市价订单交易者面临更高的价格冲击 (price impact)，市场整体流动性 (liquidity) 恶化。

对价格发现的影响¶

内部化和优先权安排还削弱了价格发现 (price discovery) 过程。在公开竞价市场中，每一笔交易都传递信息，推动价格向基本价值收敛。当交易在私下进行（做市商内部化）而非在公开市场上执行时，这些交易所包含的信息无法充分融入市场价格。

内部化做市商通常以 NBBO（全国最佳买卖价）执行订单，而非通过竞价过程自主发现价格。这意味着内部化依赖于公开市场产生的价格信号，却不向这一过程贡献任何信息。

搭便车问题¶

这引出了一个根本性的搭便车问题 (free-riding problem)。价格发现是一种公共品 (public good)：所有市场参与者都从准确的公开价格中受益，但没有人有足够的动力单独承担价格发现的成本。公开竞价市场（如 NYSE）的限价订单交易者承担了价格发现的成本——他们通过主动挂单并承担被知情交易者"摘除"的风险来贡献信息。内部化做市商使用这些公开价格信号而不承担相应成本，实质上是在搭限价订单交易者的便车（参见第26章对公开市场与做市商市场的比较分析）。

25.4 合并限价订单簿的争论¶

上述问题促使许多人主张建立合并限价订单簿 (consolidated limit order book, CLOB)——一个所有订单必须发送至其中的中央撮合系统。CLOB 的支持者认为，集中化将从根本上解决内部化和优先权带来的市场碎片化问题。

支持 CLOB 的论点¶

价格发现改善：所有订单在同一场所竞争，价格发现更加完整和准确。任何交易者都无法忽略任何一笔订单，市场价格能更真实地反映供需均衡。

订单簿深度提升：所有限价订单汇集于单一订单簿，买卖双方更容易找到交易对手，有效买卖价差 (effective spread) 缩小，市场深度增加。

消除奶油撇取：当所有可成交订单必须首先与公共限价订单簿中的最优限价订单撮合时，做市商无法单独摘取低信息含量的可成交订单，奶油撇取问题得以消除。

执行公平性：所有交易者——无论是散户还是机构——在同等条件下提交订单，不存在因路由关系而产生的执行质量差异。

严格价格优先原则 (strict price priority)

许多支持 CLOB 的论点本质上源于严格价格优先原则的执行：以更好价格提交的订单必须先于以较差价格提交的订单成交。内部化和优先权安排之所以受到批评，部分原因在于它们有时允许做市商绕过更好的限价订单而直接成交，违反了这一基本公平原则。

反对 CLOB 的论点¶

尽管 CLOB 的理论优势显著，其批评者也提出了有力的反驳意见：

抑制创新：强制集中化会消除交易场所之间的竞争。正是因为允许不同市场采用不同的规则和技术，才催生了 ECN（电子通讯网络）、暗池 (dark pools) 和其他金融创新。单一的 CLOB 可能固化现有技术，阻碍市场结构的演进。

一刀切的局限性：不同类型的投资者有不同的需求。机构投资者执行大额订单时需要匿名性，以避免市场冲击；散户投资者则更关心执行速度和低佣金。单一的订单簿难以同时满足所有交易者的需求。

实施难度：在一个高度碎片化的市场（如美国股票市场，拥有多个交易所和数十个做市商）中，实施统一的 CLOB 在技术上和监管上都面临巨大挑战。

竞争优势的消失：做市商愿意为订单流支付费用的一个原因是，他们在订单处理方面具有规模经济 (economies of scale)。CLOB 会消除这些规模优势，可能导致做市商退出市场，最终降低流动性供给。

美国市场的 CLOB 辩论¶

在美国，关于 CLOB 的辩论可以追溯到 20 世纪 70 年代。1975 年《证券法修正案》(Securities Acts Amendments of 1975) 授权 SEC 建立全国市场系统 (national market system, NMS)，其目标之一就是实现市场整合。然而，实践中形成的是一个"链接系统 (linkage system)"而非真正的 CLOB：各市场通过报价展示和订单路由系统相互连接，但订单不必汇集在单一场所。

2005 年颁布的 Reg NMS（全国市场系统监管规则）进一步强化了订单保护规则 (order protection rule)，要求经纪商不得以低于任何其他市场最优报价的价格执行可成交订单。这一规则部分实现了 CLOB 的价格优先效果，但允许市场继续保持碎片化。CLOB 的争论至今仍未结束，随着暗池和高频交易 (high-frequency trading) 的兴起，这一议题又增添了新的维度。

25.5 内部交叉¶

内部交叉 (internal crossing) 是指经纪商在其自身客户之间直接撮合交易，而不将订单送至任何公开市场。内部交叉与内部化的区别在于：内部化是做市商以自有账户与客户交易，而内部交叉是经纪商在两个客户之间充当纯粹的中间人 (pure intermediary)，不承担任何自有风险敞口。

交叉网络的运作机制¶

现代交叉网络 (crossing networks) 通常以以下方式运作：参与者将买入意向或卖出意向提交至交叉系统，但不披露价格或数量。系统在预定时间（称为交叉点, crossing point）将买卖订单进行匹配撮合。成交价格通常参考外部基准价格，如某主要市场的收盘价或某一时间段内的成交量加权平均价格 (VWAP)。未成交的订单不予披露，直接失效或留存至下一个交叉时间。

代表性交叉网络包括：

ITG POSIT：由投资技术集团 (Investment Technology Group) 运营，是美国最早也是最著名的交叉网络之一，主要服务机构投资者，以日内随机交叉为特征。
Instinet 交叉系统：由 Instinet 运营，提供收盘价交叉等多种交叉服务，主要面向机构客户。
内部经纪交叉：大型经纪商（如高盛、摩根士丹利）利用其庞大的客户基础，在提交至公开市场前，先尝试在内部买卖客户之间撮合交易。

交叉的收益¶

降低交易成本：交叉交易通常以接近中间价的价格成交，买方和卖方都避免了支付买卖价差的成本。对于交易大额订单的机构投资者，节省的成本十分可观。

匿名性 (anonymity)：交叉系统通常不披露参与者的身份，使机构投资者在不向市场泄露其交易意图的情况下执行大额订单，从而避免了前置交易 (front-running) 的风险。

减少市场冲击：由于交叉订单不在公开市场上展示，大额交叉交易不会引发其他交易者的对应操作，减少了价格冲击。

交叉的成本¶

执行不确定性 (execution uncertainty)：参与交叉系统的投资者无法保证其订单能够成交。如果没有合适的对手方，订单可能无法成交，投资者必须决定是等待下一个交叉时机还是转而进入公开市场。这一不确定性对于时间敏感型订单尤其代价高昂。

搭便车于公开价格发现：交叉系统依赖公开市场产生的价格信号来确定成交价格，却不向这一过程贡献任何信息或流动性。这与内部化做市商的搭便车问题在本质上相同。如果大量交易流入交叉系统，公开市场的流动性下降，价格发现质量降低，最终也会损害交叉系统本身所依赖的价格基准的准确性。

信息泄露风险：尽管交叉系统提供匿名性，但参与者通过反复观察成交与未成交的模式，有时可以推断出其他参与者的交易方向，形成间接的信息泄露。

交叉网络与暗池

现代暗池 (dark pools) 是交叉网络理念的延伸。暗池允许投资者在不披露订单信息的情况下提交订单，系统在内部持续进行撮合。与传统交叉网络相比，暗池的交叉频率更高（通常为连续撮合而非定时交叉），参与者更广泛，技术也更为复杂。2000 年代后，暗池在美国股票市场中的交易量份额大幅上升，引发了与内部化类似的监管关注。

小结¶

内部化、订单优先权和内部交叉是允许场外交易的市场中普遍存在的现象。这些做法对市场参与者产生了复杂的影响：

散户交易者：可能通过较低佣金间接受益于订单流支付，但同时可能因价格改善减少而受损。净效应取决于竞争程度和监管执行力度。
限价订单交易者：通常是这些做法的净受害者，因为可成交订单被从限价订单簿中抽走，降低了其订单的成交率和成交价格的竞争性。
公开市场：失去了低信息含量的订单流，导致逆向选择成本上升，市场深度下降，价格发现质量降低。
经纪商和做市商：通过订单流支付和内部化利润直接受益。

CLOB（合并限价订单簿）提供了一个理论上的解决方案，但其实施面临重大的实践和政治障碍。目前各主要市场的监管取向是通过连接系统和订单保护规则实现部分整合，而非强制集中化。

要点回顾¶

内部化 (internalization) 是做市商以自有账户执行客户订单；优先权 (preferencing) 是经纪商将订单路由给特定做市商以换取支付；内部交叉 (internal crossing) 是在经纪商客户之间直接撮合交易。
最佳执行 (best execution) 要求经纪商以最佳可用价格快速执行客户订单，但其精确定义因订单类型和市场结构而异。
在竞争市场中，订单流支付理论上应通过较低佣金转移给散户客户，但执行质量的潜在损失可能抵消这一收益。
奶油撇取 (cream skimming) 使公开市场承受了更高的逆向选择成本，损害了限价订单交易者和价格发现质量。
内部化做市商搭便车于公开市场的价格发现，却不向其贡献流动性和信息。
CLOB（合并限价订单簿）可以改善价格发现和深度，但可能抑制创新并降低市场结构的多样性。
交叉网络（如 ITG POSIT）通过在客户间撮合大额订单降低交易成本，但带来了执行不确定性，并同样存在搭便车问题。

思考题¶

一家经纪商向做市商出售其客户的订单流，并将收到的费用以较低佣金的形式返还给客户。假设该市场完全竞争，散户客户的综合交易成本（佣金加买卖价差）会如何变化？你的答案如何随竞争程度的变化而变化？
解释为什么内部化会产生奶油撇取问题。谁是奶油撇取的受益者？谁是受害者？用逆向选择的概念来构建你的分析（参见第14章）。
假设某市场引入了严格的 CLOB 要求，所有订单必须发送至中央订单簿。讨论这一规定对以下各方的影响：（a）散户市价订单交易者；（b）机构限价订单交易者；（c）做市商；（d）价格发现过程。
为什么交叉网络被批评为搭便车于公开市场的价格发现？如果所有交易者都选择使用交叉网络而非公开市场，会发生什么？用公共品的概念来解释这一困境。
某大型共同基金希望在不向市场泄露其意图的情况下买入一只股票的大额仓位。讨论以下执行方式的利弊：（a）在公开订单簿中分批提交限价订单；（b）通过交叉网络寻找对手方；（c）联系经纪商进行大宗交易谈判 (block trading)。哪种方式在什么条件下最优？

第25章 内部化、优先权与交叉交易¶