第4章订单与订单属性¶

原文: Chapter 4 - Orders and Order Properties

订单 (orders) 是交易指令。订单指定交易者想要交易什么,是买还是卖,交易多少,何时以及如何交易,最重要的是,以什么条件交易。当交易者无法亲自协商交易时,他们会发出订单。

订单是交易策略的基本构建块。要有效交易,你必须准确指定你的意图。订单提交策略 (order submission strategy) 是决定你作为交易者成功与否的最重要因素。在正确的时间使用恰当的订单可以决定一笔交易是好交易、代价高昂的交易,还是根本没有交易。

许多市场使用一套规则来匹配交易者提交给它们的买卖订单,从而安排所有交易。要理解这些市场如何运作并有效使用它们,你必须理解交易者如何指定他们的订单。

理解订单也将使你看到流动性从何而来。流动性是当你想交易时就能交易的能力。一些订单通过向其他交易者提供交易机会来提供流动性 (offer liquidity)。其他订单通过抓住这些机会来获取流动性 (take liquidity)。因此,交易者提供或获取流动性的决策会影响市场质量。要理解流动性,你必须理解交易者如何形成他们的订单提交策略。

本章将向你展示订单是什么,交易者如何指定它们,最重要的是,它们具有什么属性。交易者选择具有最能帮助他们解决交易问题的属性的订单。

请熟悉本章介绍的许多交易术语。我们将在整本书中使用它们。交易者使用专业词汇和短语来快速准确地相互沟通。无论你是打算交易还是只是想了解交易,你都需要熟悉市场术语。

尽管订单指令在所有市场中具有相同的含义,但它们的属性会因交易者提交订单的市场类型而异。在本章中,我们将假设交易者将订单提交给在订单到达时安排交易的连续交易市场 (continuous trading market)。相同的订单在同时收集和处理所有订单的集合竞价市场 (call markets) 中具有略微不同的属性。我们在第6章(订单驱动市场)中研究集合竞价市场以及提交给它们的订单的属性。

4.1 什么是订单,人们为什么使用它们?¶

订单是交易者向安排其交易的经纪人和交易所提供的指令。这些指令解释了他们希望如何安排交易。

订单总是指定要交易哪种工具(或哪些工具)、交易多少以及是买还是卖。订单还可能包括交易必须满足的条件。最常见的条件是限制交易者将接受的价格。其他条件可能指定订单有效期多长时间、何时可以执行订单、是否可以部分成交订单、在哪里呈现订单,以及如何寻找交易对手。一些订单甚至指定交易者愿意与之交易的交易者。

专栏:订单示例

Harry想以不低于每股41.05美元的价格卖出7,600股Exxon Mobil (XOM) 股票,但只有当他能在当前交易时段内交易并且只有当他能一次性交易全部数量时才卖。他会发出一个全数成交或取消 (all-or-nothing)、当日有效 (day order) 的卖出7,600股XOM股票的订单,限价41.05美元。

订单是必要的,因为大多数交易者不会亲自安排他们的交易。亲自安排交易的交易者——通常是交易商——不使用订单。他们当场决定想做什么以及如何做。所有其他交易者必须提前仔细表达他们的意图。

对于许多小型交易者来说,持续监控市场在经济上是不划算的。这些交易者使用订单在他们不密切关注市场时代表他们的利益。

亲自安排交易的交易者相对于使用订单表达意图的交易者具有优势。前者可以在市场条件变化时做出反应。后者必须预测这些变化,并在订单中写入应急措施来处理它们。精心编写的订单即使在条件变化时也能充分代表交易者的利益。当订单做不到这一点时,交易者必须取消它们并重新提交新的指令。在取消和重新提交订单所需的时间内,交易者可能会遭受损失,因为他们的旧订单在取消之前就成交了,或者因为他们无法及时提交新订单以利用变化的市场条件。因此,交易者在使用订单交易时必须仔细指定他们的意图。

一般来说,能够最快响应市场条件变化的交易者相对于较慢的交易者具有优势。手动提交和取消订单的交易者比使用计算机监控和调整订单的交易者慢。在速度至关重要的地方,场内交易者 (floor traders) 和计算机化交易者是最成功的交易者。

在快速市场中,清晰高效的沟通至关重要。经纪人必须准确理解交易者的意图。否则,可能会发生代价极高的错误。为了避免错误,大多数交易者使用标准订单 (standard orders) 来降低快速沟通时相互误解的可能性。所有交易者都认识和理解这些订单。

本章介绍标准订单并描述它们的属性。我们必须首先定义一些基本术语。

4.2 一些重要术语¶

交易者通过报出买价和卖价 (bids and offers) 来表示他们愿意买入或卖出。当交易者安排自己的交易时,他们报价 (quote)。否则,他们使用订单向安排其交易的经纪人或自动交易系统传达他们的买价和卖价。买价和卖价通常包括关于交易者将接受的价格和数量的信息。交易者将这些价格称为买价和卖价 (bid and offer prices)。他们还使用术语竞买价 (bidding price)、报价 (offering price)、要价 (asking price),或简单地说买价和卖价 (bid and ask)。他们将数量称为规模 (sizes)。

当交易者可以要求以这些价格交易时,价格是确定的 (firm)。如果提供价格的交易者可以在交易前修改它们,则价格是软性的 (soft)。订单通常具有确定的价格。

市场中最高的买价是最佳买价 (best bid)。最低的卖价是最佳卖价 (best offer)(或等效地,最佳要价 best ask)。交易者也称它们为市场买价和市场卖价 (market bid and market offer 或 market ask),因为它们是市场中可获得的最佳价格。市场报价 (market quotation) 报告市场中的最佳买价和最佳卖价。市场报价通常被称为BBO,即最佳买价和卖价 (Best Bid and Offer) 的首字母缩写。许多市场持续公布其市场报价。美国任何地方的最佳买价和卖价是NBBO——全国最佳买价和卖价 (National Best Bid and Offer)。

最佳卖价和最佳买价之间的差额是买卖价差 (bid/ask spread)。交易者有时称之为内部价差 (inside spread),因为最高买价和最低卖价之间的空间在市场内部 (inside the market)。英国人通常将价差称为touch。在体育博彩市场中,投注者和庄家称之为vigorish。

如果订单给其他交易者提供交易机会,则订单提供流动性——或等效地供应流动性 (supplies liquidity)。例如,假设Joe发出一个订单,要求在今天收盘前以不超过每股100美元的价格从第一个联系他的人那里购买100股IBM股票。Joe的买价提供流动性,因为其他交易者现在有机会以每股100美元的价格卖出IBM。Joe的买价是当日限价订单 (day limit order),因为它只在当日有效,并且因为Joe限制了他将支付的价格。

买家和卖家都可以提供流动性。当买家的买价给其他交易者提供卖出机会时,买家提供流动性。当卖家的卖价给其他交易者提供买入机会时,卖家提供流动性。

"offer"一词的双重用法可能看起来令人困惑。它可能指出售物品的要约 (offer),也可能指流动性的提供 (offer)。如果你把流动性——当你想交易时就能交易的能力——看作是你可以买卖的服务,那么"offer"一词的使用就有意义了。这种观点带来了许多有用的见解。例如,交易商通过向客户出售流动性来赚钱。

待命订单 (standing orders) 是公开的交易要约。Joe的订单将保持有效,直到有人以100美元或更低的价格卖给Joe、订单在一天结束时到期,或者Joe取消它。待命订单也被称为开放订单 (open orders)。由于待命订单允许其他交易者在他们想交易时交易,所以交易者在有未成交订单时提供流动性。

想要快速交易的交易者需要流动性 (demand liquidity)。当交易者接受其他交易者发出的要约——待命限价订单或报价——时,他们获取流动性。如果Sue愿意以100美元的价格卖出100股IBM股票,她可以通过接受Joe的要约来发起交易。

要求立即交易的交易者需要即时性 (demand immediacy)。我们在第19章(流动性)中表明,即时性是流动性的几个维度之一。

当交易者可以交易而不会对价格产生重大不利影响时,市场是有流动性的 (liquid)。拥有许多待命限价订单和较小买卖价差的市场通常流动性很强。

订单成交的价格是交易价格 (trade prices)。以高价成交的买单和以低价成交的卖单以较差的价格 (inferior prices) 成交。

市场和交易者有时会根据订单是代理订单 (agency orders) 还是自营订单 (proprietary orders) 而以不同方式对待订单。代理订单是经纪人作为客户代理人代表的订单。自营订单是交易者为自己账户代表的订单。在许多有组织的市场中,代理订单在相同价格下优先于自营订单。

4.3 市价单¶

市价单 (market orders) 是要求立即以当前最佳可得价格交易的订单。提交市价单的交易者需要即时性——他们想要立即交易。市价单是获取流动性的订单,因为它们接受其他交易者提供的任何价格。

市价单的关键属性是执行确定性 (execution certainty)。只要市场上有流动性,市价单就一定会成交。然而,市价单的成交价格是不确定的——交易者不知道他们将获得什么价格,直到订单实际执行。在快速变动的市场中,从下单到执行之间的短暂时间内,价格可能会发生显著变化。

大额市价单可能以多个价格成交。例如,如果最佳卖价只有500股报价,而买方提交了1,000股的市价买单,前500股将以最佳卖价成交,剩余500股将以下一个可得的卖价成交——通常是更高的价格。因此,大额市价单可能对价格产生显著影响 (market impact)。

价格改善

市价单有时会获得比预期更好的价格。当场内经纪人或交易商看到市价单到来时,他们可能会以优于当前报价的价格与之交易。这种价格改善 (price improvement) 通常发生在交易商认为他们可以从该交易中获利时。

4.4 限价单¶

限价单 (limit orders) 指定交易者将接受的最差价格。买入限价单设定最高买价;卖出限价单设定最低卖价。限价单只有在能以限价或更优价格成交时才会执行。

限价单与市价单形成鲜明对比。限价单提供价格确定性 (price certainty)——交易者绝不会以差于限价的价格成交。然而,限价单的执行是不确定的——如果市场价格从未达到限价,订单可能永远不会成交。

未立即成交的限价单成为待命订单,排列在限价订单簿 (limit order book) 中。订单簿按照价格优先 (price priority) 排列:最高买价和最低卖价排在前面。在同一价格水平上,大多数市场按照时间优先 (time priority) 排列:先到的订单先成交。

限价单面临两种风险。第一是不成交风险 (failure-to-trade risk)——限价单可能错过有利的交易机会。如果一个交易者发出限价买单在50美元买入,而市场跌到50.05美元后迅速反弹至52美元,该交易者就失去了获利机会。第二是被不利选择的风险 (adverse selection risk)——限价单可能恰好在坏消息传来时成交。如果一个限价买单成交了,很可能是因为价格正在下跌。我们将在第13章(知情交易者与市场效率)中详细讨论不利选择问题。

4.5 止损单¶

止损单 (stop orders) 是在市场价格达到指定的止损价 (stop price) 时被激活的订单。止损单在未被激活前处于休眠状态,不参与交易。

最常见的止损单是止损市价单 (stop market order)。当市场价格触及止损价时,止损市价单变为市价单。例如,一个持有股票的交易者可能在低于当前价格的位置设置卖出止损单来限制损失。如果价格跌到止损价,止损单激活并以市价卖出。

止损限价单 (stop limit order) 在激活时变为限价单而非市价单。止损限价单有两个价格:止损价和限价。当价格触及止损价时,订单激活为指定限价的限价单。止损限价单的优势是避免了止损市价单在快速下跌市场中以极差价格成交的风险,但缺点是在极端行情中可能根本无法成交。

止损单的一个重要用途是保护利润或限制亏损 (stop-loss)。做多的交易者在当前价格下方设置卖出止损单,做空的交易者在当前价格上方设置买入止损单。

4.6 市价触及单与限价触及单¶

市价触及单 (market-if-touched orders, MIT) 与止损单类似,都在价格触及指定水平时激活。不同的是,MIT订单在价格向有利方向移动时激活,而止损单在价格向不利方向移动时激活。

买入MIT订单在价格低于触发价时激活——交易者希望在价格回落时买入。卖出MIT订单在价格高于触发价时激活——交易者希望在价格上涨时卖出。相反,买入止损单在价格高于止损价时激活,卖出止损单在价格低于止损价时激活。

限价触及单 (limit-if-touched orders, LIT) 在触发时变为限价单而非市价单,与止损限价单和止损市价单的关系相同。

4.7 其他订单类型¶

交易者和市场已经发展出多种专用订单类型来满足特殊需求。

跳动敏感订单 (tick-sensitive orders) 只有在价格按指定方向移动后才能执行。例如,上涨跳动卖出 (uptick sell) 只有在最近一次价格变动为上涨时才能执行。美国证券交易委员会 (SEC) 曾要求卖空必须在上涨跳动或零上涨跳动时才能执行,这就是著名的上涨跳动规则 (uptick rule)。

隐藏订单 (hidden orders),也称冰山订单 (iceberg orders),允许交易者隐藏部分或全部订单规模。只有一小部分数量对市场公开可见,订单的其余部分隐藏。当可见部分成交后,隐藏部分自动补充可见数量。大型机构交易者使用隐藏订单来避免暴露其交易意图,因为公开显示大额订单可能导致不利的价格变动。

全数成交或取消订单 (fill-or-kill orders, FOK) 要求订单必须全部成交,否则整个订单取消。这类订单适用于策略要求一次性建立完整头寸的交易者。

4.8 订单的有效期¶

订单的有效期 (validity, duration, time in force) 指定订单在市场中保持有效的时间。

当日订单 (day orders) 在交易日结束时自动失效,是最常见的有效期类型。如果交易者没有指定有效期,大多数市场默认为当日订单。

取消前有效订单 (good-till-cancelled orders, GTC) 保持有效,直到被成交或被交易者明确取消。GTC订单适用于愿意等待理想价格的耐心交易者。然而,交易者必须记住他们有未成交的GTC订单——忘记取消不再需要的GTC订单是一个常见且代价高昂的错误。

立即成交或取消订单 (immediate-or-cancel orders, IOC) 要求立即执行,任何未能立即成交的部分自动取消。与FOK不同,IOC订单允许部分成交。

开盘订单 (market-on-open orders) 和收盘订单 (market-on-close orders) 分别在开盘或收盘时以市价执行。这些订单对于需要在特定时间点获得价格的指数基金和其他机构投资者特别有用。

4.9 订单提交策略¶

订单提交策略 (order submission strategy) 是交易者选择订单类型和订单参数的决策过程。选择使用市价单还是限价单是交易者面临的最基本决策。

这个选择的本质是在执行确定性和价格确定性之间做权衡。市价单保证成交但不保证价格;限价单保证价格但不保证成交。想要确保交易完成的交易者使用市价单;想要控制交易成本的交易者使用限价单。

积极的限价单 (aggressive limit orders) 将限价设在接近甚至超过当前市场价格的位置。这些限价单很可能立即成交,同时仍然提供一些价格保护。耐心的限价单 (patient limit orders) 将限价设在远离当前市场价格的位置。它们不太可能立即成交,但如果成交了,交易者会获得较好的价格。

交易者在选择订单策略时需要考虑几个因素:

交易动机的时效性——如果交易动机是暂时的信息优势,交易者必须快速交易,应使用市价单。如果动机是长期的组合调整,交易者可以耐心等待,适合使用限价单。
市场流动性——在流动性强的市场中,市价单的成本较低。在流动性差的市场中,限价单可以帮助交易者避免过大的价格影响。
价格波动性——在波动性大的市场中,限价单更容易成交,但也面临更高的不利选择风险。
订单规模——大额订单通常需要拆分为多个较小的订单,并在一段时间内逐步执行,以减少市场影响。

理解订单属性及其权衡是成功交易的基础。在后续章节中,我们将看到不同的市场结构如何处理这些订单,以及市场结构如何影响交易者的订单策略选择。

要点回顾¶

订单是交易者向经纪人和交易所发出的交易指令,用于指定交易的各项条件。
买价和卖价 (bids and offers) 是交易者表示交易意愿的方式,买卖价差 (bid/ask spread) 反映了市场的流动性成本。
市价单 (market orders) 保证执行但不保证价格;限价单 (limit orders) 保证价格但不保证执行。
限价订单簿按照价格优先和时间优先规则排列待命订单。
止损单 (stop orders) 在价格达到指定水平时激活,常用于风险管理。
市价触及单 (MIT) 和限价触及单 (LIT) 在价格向有利方向移动时激活。
隐藏订单和冰山订单帮助大型交易者避免暴露交易意图。
订单有效期包括当日 (day)、取消前有效 (GTC)、立即成交或取消 (IOC) 等类型。
订单提交策略的核心是在执行确定性和价格确定性之间进行权衡。
交易动机的时效性、市场流动性、价格波动性和订单规模都影响最优订单策略的选择。

思考题¶

为什么交易者更喜欢使用标准订单类型而不是自定义指令？在什么情况下标准订单可能不够用？
假设XYZ股票的最佳买价是49.90美元 (1,000股),最佳卖价是50.10美元 (500股)。如果你提交2,000股的市价买单,描述可能的成交过程和价格影响。
一位交易者以45美元买入股票,并在43美元设置了止损市价单。如果坏消息导致股价从44美元直接跳空至40美元开盘,会发生什么？止损限价单 (限价43美元) 在这种情况下会有什么不同？
解释为什么限价单交易者面临不利选择风险。一个发出限价买单在50美元买入的交易者,在什么情况下最有可能成交？这种成交对他来说是好消息还是坏消息？
某指数基金需要在收盘前买入大量股票以完成再平衡。讨论该基金应该使用什么类型的订单,以及如何设计其订单提交策略来最小化交易成本。
为什么GTC (取消前有效) 订单对交易者来说既方便又危险？举例说明忘记取消GTC订单可能导致什么问题。
比较隐藏订单和普通限价单的优缺点。在什么情况下,交易者应该选择使用隐藏订单？

第4章 订单与订单属性¶