第13章 做市商¶
原文: Chapter 13 - Dealers
做市商 (dealers) 是通过低买高卖来赚钱的商人。你对商人已有的了解将帮助你理解金融市场中的做市商如何实现盈利交易。
商人可以是做市商 (dealers) 或分销商 (distributors)。做市商从其客户手中买入，也向其客户卖出。分销商从其供应商处买入，向其客户卖出。（在实践中，许多分销商通常也被称为做市商。例如，新车经销商就是如此。）当交易者在已上市证券或合约中做市时，他们充当的是做市商角色。当他们帮助公司出售新发行的证券或帮助客户出售大宗证券时，他们充当的是分销商角色。
无论交易什么产品，所有做市商面临的问题都是相同的。他们必须设定价格，必须推广其服务以获取客户，必须管理其存货，还必须小心不与信息更充分的交易者进行交易。这些问题的相对重要性因做市商交易的产品不同而有所差异。
金融市场中的做市商向希望买卖交易工具的客户提供流动性 (liquidity)。他们允许人们在想要交易的时候进行交易。当客户想卖出时，他们买入；当客户想买入时，他们卖出。
做市商通过以低价买入、以高价卖出来赚钱。当市场条件迫使他们以低价卖出或以高价买入时，他们就会亏损。这些亏损通常发生在他们与知情交易者 (informed traders) 交易之后。
当做市商买入某样东西时，他们通常不知道将会把它卖给谁，也不知道会以什么价格卖出。如果在他们卖出之前价格下跌，他们就会亏损。同样，当他们卖出某样东西时，他们通常不知道将以什么价格回购。这些未知因素使得做市商的工作充满挑战、令人兴奋且风险极高。做市商在交易时承担着重大风险。
做市商是被动交易者 (passive traders)。被动交易者在其他交易者想要交易的时候进行交易。由于被动交易者无法控制其交易的时机，他们必须非常谨慎地考虑如何提出交易要约以及向谁提出交易要约。他们必须确保在进行交易时，交易对自己有利，而不仅仅是对客户有利。做市商必须格外警惕，避免输给知情交易者和虚张声势者 (bluffers)。
在本章中，我们将考察做市商经营业务所遵循的原则。你将了解做市商如何设定报价、如何管理存货、如何应对知情交易者，以及如何了解其交易工具的价值。我们将讨论的原则适用于所有做市商，无论他们交易的是证券、商品还是零售商品。如果你是——或打算成为——一名做市商，理解这些原则将帮助你最大化你的交易利润。
即使你对成为做市商毫无兴趣，你也必须理解做市商的行为方式，才能在金融市场中成功交易。无论你是与做市商交易还是与他们竞争提供流动性，他们的交易决策都会影响你。特别是，当你决定是获取流动性还是提供流动性时，你必须考虑做市商如何交易。
在做市商是流动性主要供应者的市场中，流动性成本取决于决定做市商利润的各种因素。如果你对市场流动性感兴趣，你必须理解做市商如何交易，以及他们何时能够盈利。
本章首先介绍了做市商是谁、交易者如何与做市商谈判，以及做市商如何吸引订单流 (order flow)。然后我们考察做市商如何控制其存货，以及他们如何设定价格。本章最后探讨做市商与价值交易者 (value traders) 及虚张声势者之间的关系。
13.1 谁是做市商？¶
做市商是以盈利为动机的交易者，他们允许其他交易者在想要交易时进行交易。他们出售的流动性服务——即时性 (immediacy)——对急切的交易者来说非常有价值。做市商通过从急切的卖方手中以低价买入，再以高价卖给急切的买方来获利。价格之间的差额是他们提供即时性所获得的补偿。
许多做市商是在交易所大厅或交易公司办公室工作的专业交易者。这些专业人士有时使用计算机系统来辅助其做市业务或执行其交易策略。
其他做市商是通过经纪商进入市场的个人投资者，通常通过互联网下单系统。这类交易者一般通过提交限价单 (limit orders) 来提供即时性。这些个人往往没有意识到自己正在充当做市商的角色。因此，他们并不总能充分认识到自己面临的风险，以及在什么情况下他们会亏损或盈利。
许多市场正式注册部分交易者为做市商。作为获得某些特殊权利的交换，这些市场可能要求其注册做市商提供流动性。我们在第24章（专家做市商）中讨论这些安排。
做市商常常有其他名称。在期货交易所，做市商通常被称为抢帽子交易者 (scalpers)、日内交易者 (day traders)、本地交易者 (locals) 或做市商 (market makers)。在许多股票交易所和期权交易所，他们被称为专家做市商 (specialists) 或做市商 (market makers)。
许多做市商同时也是经纪商 (brokers)。我们在第7章（经纪商）中讨论了经纪商以及经纪商兼做市商 (broker-dealers) 所带来的双重交易问题 (dual trading problem)。
除了向其他交易者提供流动性外，许多做市商还从事投机活动。做市商有时可以通过推断交易者要求交易的原因来预测未来的价格变化。他们还可以使用报价匹配策略 (quote-matching strategies) 来捕获他们所看到的限价单的期权价值 (option values)。在许多活跃交易的市场中，做市商之间的竞争可能非常激烈，以至于做市商仅靠向客户提供流动性无法盈利。在这样的市场中，做市商必须成功进行投机才能维持经营。必须通过投机来维持经营的做市商有时被称为头寸交易者 (position traders)，以区别于价差交易者 (spread traders)。价差交易者完全依靠在买价买入、在卖价卖出来获利。
在本章中，我们只考察做市商如何提供流动性。虽然我们讨论做市商如何从订单流中推断信息以及他们如何对此做出反应，但我们不考察他们如何利用这些信息进行投机。第10章（知情交易者与市场效率）和第11章（订单预判者）考察了做市商最常使用的投机交易策略。
由于做市可能风险相当大，成功的做市商往往是风险承受力较强的交易者。然而，他们通常并不享受承担风险。做市的风险是严重而可怕的。许多做市商因为承担了未能如愿的风险而破产。做市商持续不断地思考他们所承担的风险以及如何规避这些风险。由于承担风险令人不快，做市商在被迫承担较大风险时会要求获得适当的补偿。
13.2 做市商报价¶
做市商愿意买入和卖出的价格就是他们的买价 (bid price) 和卖价 (ask price)。做市商通常在交易前向客户报出这些价格。做市商以其买价出价买入，以其卖价要约卖出。卖方在向做市商出售时获得买价，买方在从做市商购买时支付卖价。卖价也被称为要约价格 (offering price)。
想从正在要约卖出的交易者手中买入的交易者被称为"接受要约" (take the offer)。想向正在出价买入的交易者卖出的交易者被称为"击中买价" (hit the bid)。
做市商总是将其卖价设定在买价之上。卖价与买价之间的差额就是买卖价差 (bid/ask spread)。当卖价接近买价时，价差较窄 (narrow) 或较紧 (tight)。当卖价远高于买价时，价差较宽 (wide)。
做市商通过在其买价低价买入、在其卖价高价卖出来赚钱。如果做市商能够在不改变价格的情况下在市场两侧均完成订单，这一策略就是盈利的。在实践中，这一策略很难盈利执行，因为做市商很少能收到数量相等的买入和卖出订单，而且不可预见的价格变化非常常见。
做市商实际赚取的已实现价差 (realized spreads) 往往小于其报出的价差 (quoted spreads)。已实现价差是做市商实际买入和卖出价格之间的差额。已实现价差通常小于报出的价差，因为做市商偶尔会以优于其报价的价格成交，而且做市商经常在两笔交易之间调整其买价和卖价。
小幅已实现价差的例子
戴尔 (Dell) 是一位做市商，她对一只证券的买价报为35.0，卖价报为35.3。一位客户到来，以戴尔的买价35.0卖出。戴尔现在需要卖出该证券以恢复她之前的头寸。
随后，关于该证券基本价值的坏消息传来。为了避免从信息充分的交易者手中买入，戴尔必须将其买价降至34.6。为了鼓励交易者从她这里买入以便她能卖出该证券，她必须将其卖价降至34.9。
一位买方到来，以34.9从戴尔处买入。尽管戴尔在两笔交易之前的报出买卖价差为0.3，但她这一买卖往返交易的已实现价差为 -0.1 = 34.9 - 35.0。戴尔亏损了，因为在她持有该股票期间其价值下跌了。
同时报出买价和卖价的做市商报出的是双边市场 (two-sided market)。他们的报价创造了一个市场 (make a market)。只报出一边的做市商报出的是单边市场 (one-sided market)。虽然大多数做市商会报出双边市场，但他们通常只在自己偏好交易的那一边给出有竞争力的激进价格。例如，想要买入的做市商通常会报出较高的（激进的）买价以鼓励卖方向其出售，同时也会报出较高的、缺乏竞争力的卖价以阻止买方从其购买。想要卖出的做市商同样会报出较低的买价和卖价。
做市商报出的价差宽度反映了他们面临的交易条件。当做市商面临较大的逆向选择风险 (adverse selection risk)、较高的存货持有成本或较少的交易量时，他们会报出较宽的价差。竞争激烈的市场中，价差往往较窄，因为做市商必须提供有吸引力的价格才能获得订单流。
13.3 存货管理¶
存货管理 (inventory management) 是做市商面临的最重要的问题之一。当做市商从卖方手中买入时，他们持有多头头寸 (long position)；当他们向买方卖出时，他们持有空头头寸 (short position)。这些头寸使做市商面临价格波动的风险。
做市商通常有一个目标存货水平 (target inventory level)，通常为零或接近零。当实际存货偏离目标水平时，做市商就面临存货风险 (inventory risk)。持有过多多头头寸的做市商担心价格下跌；持有过多空头头寸的做市商担心价格上涨。
做市商使用多种方法来控制其存货。最常见的方法是通过调整报价来鼓励交易者帮助做市商恢复其目标存货水平。持有过多存货的做市商会降低其买价和卖价。较低的卖价吸引买方从做市商处购买，较低的买价阻止卖方继续向做市商出售。需要买入的做市商则会提高其买价和卖价。
通过报价管理存货的例子
假设一位做市商的目标存货为零。在连续从卖方手中买入后，她积累了一个较大的多头头寸。为了减少存货，她将买价从25.0降至24.8，将卖价从25.3降至25.1。较低的卖价使得交易者更愿意从她这里买入，而较低的买价使得交易者不太愿意再向她出售。
做市商管理存货的另一种方法是主动寻找交易对手。当做市商积累了过多存货时，他们可能会联系其他做市商或机构投资者，询问是否有兴趣接手其头寸。在某些市场中，做市商还可以通过在相关市场进行对冲交易 (hedging) 来降低存货风险。例如，持有大量股票多头头寸的做市商可以卖出股指期货来对冲其风险敞口。
存货管理的一个重要原则是：做市商必须迅速处理其存货问题。持有时间越长，价格向不利方向变动的可能性就越大。优秀的做市商会在存货偏离目标水平时立即采取行动，而不是等待市场自行恢复平衡。
13.4 知情交易者与逆向选择¶
做市商面临的最严重风险来自与知情交易者 (informed traders) 的交易。知情交易者拥有关于证券基本价值的信息，而做市商尚未获知这些信息。当知情交易者从做市商处买入时，通常是因为他们知道证券的价值高于做市商的卖价。同样，当知情交易者向做市商卖出时，通常是因为他们知道证券的价值低于做市商的买价。
无论哪种情况，做市商都可能以错误的价格进行了交易。这种风险被称为逆向选择 (adverse selection)，因为做市商的交易对手往往是那些拥有不利于做市商信息的人。做市商被"选择"来与之交易的人，恰恰是那些交易结果对做市商最不利的人。
逆向选择迫使做市商扩大其买卖价差。较宽的价差使做市商能够从与不知情交易者 (uninformed traders) 的交易中赚取足够的利润，以弥补与知情交易者交易时的损失。如果逆向选择问题非常严重，价差可能会变得非常宽，甚至做市商可能会完全退出做市。
做市商使用多种策略来保护自己免受逆向选择的影响。他们密切关注新闻和市场动态，以便尽快获知可能影响证券价值的信息。他们监控订单流的模式，寻找知情交易的迹象，例如突然增加的交易量或同一方向的连续交易。当他们怀疑遇到知情交易者时，他们会迅速扩大价差或暂时退出做市。
13.5 从订单流中学习¶
做市商可以从观察订单流 (order flow) 中学到很多关于证券价值的信息。当许多交易者都想买入时，做市商可以推断可能有好消息。当许多交易者都想卖出时，做市商可以推断可能有坏消息。
做市商特别关注大额订单和来自他们认为可能知情的交易者的订单。如果一个通常消息灵通的基金经理突然大量买入某只股票，做市商会立即提高其报价，因为这暗示该股票的价值可能高于当前价格。
通过从订单流中学习，做市商执行了一项重要的市场功能：他们帮助将信息纳入价格。当做市商根据所观察到的订单流调整报价时，价格就会向证券的真实价值靠拢。这个过程被称为价格发现 (price discovery)，是金融市场最重要的功能之一。我们在第10章（知情交易者与市场效率）中详细讨论了这一过程。
然而，从订单流中学习并非易事。做市商必须区分知情交易和非知情交易。如果做市商对每一笔订单都做出反应，他们会在面对不知情交易者时不必要地调整价格，从而减少自己的利润。优秀的做市商善于判断何时应该调整报价，何时应该保持不变。
13.6 做市商与价值交易者¶
价值交易者 (value traders) 和做市商有着既合作又竞争的复杂关系。价值交易者是那些对证券基本价值有自己独立估计的交易者。他们在认为价格被低估时买入，在认为价格被高估时卖出。
从做市商的角度来看，价值交易者可能既是好客户也是危险的对手。当价值交易者的估值是基于对公开信息的不同解读时，他们对做市商而言与其他非知情交易者一样安全。但当价值交易者拥有优越的分析能力或独特的信息来源时，他们实际上就是知情交易者，会给做市商带来逆向选择损失。
做市商需要判断价值交易者的信息质量。如果一位价值交易者过去的交易记录表明他经常正确判断价格方向，做市商在与这位交易者交易时会更加谨慎。这就是为什么许多做市商会记录各个交易对手的交易历史。
13.7 做市商与虚张声势者¶
虚张声势者 (bluffers) 是那些试图通过制造虚假信号来欺骗做市商的交易者。他们可能通过提交大量订单来制造交易活跃的假象，或者通过散布虚假信息来影响做市商的报价判断。
虚张声势者对做市商构成独特的威胁。如果做市商错误地将虚张声势者的订单解读为知情交易的信号，他们可能会不必要地调整报价，从而为虚张声势者创造获利机会。例如，虚张声势者可能先在买方提交大量订单，诱使做市商提高报价，然后在更高的价格卖出。
做市商保护自己免受虚张声势者伤害的最佳方法是仔细分析订单流的模式。虚张声势者的订单通常呈现出与真正知情交易者不同的特征。例如，虚张声势者可能会频繁取消订单，或者在价格朝着有利方向变动后迅速反向交易。经验丰富的做市商能够识别这些模式并相应地调整其策略。
做市商还可以通过与其他做市商交流信息来识别虚张声势者。在许多市场中，做市商社群之间存在非正式的信息共享网络。当一位做市商识别出一个虚张声势者时，这一信息往往会迅速传播给其他做市商。
要点回顾¶
- 做市商通过低买高卖来赚取利润，他们向市场提供的核心服务是即时性 (immediacy)。
- 做市商的买卖价差是其提供流动性的补偿，已实现价差通常小于报出的价差。
- 存货管理是做市商经营的核心问题。做市商通过调整报价、寻找交易对手和对冲来控制存货风险。
- 逆向选择是做市商面临的最严重风险。知情交易者的存在迫使做市商扩大价差。
- 做市商通过观察订单流来学习证券价值的信息，这一过程有助于价格发现。
- 价值交易者对做市商而言可能是安全的客户，也可能是危险的知情交易者，取决于其信息质量。
- 虚张声势者通过制造虚假信号来欺骗做市商，做市商需要识别其行为模式以保护自己。
- 做市商之间的竞争越激烈，买卖价差越窄，市场流动性越好。
思考题¶
- 为什么做市商的已实现价差通常小于其报出的价差？请举例说明。
- 一位做市商发现自己积累了大量多头头寸。她应该如何调整其买价和卖价？请解释其中的逻辑。
- 逆向选择如何影响买卖价差的宽度？如果市场中知情交易者的比例增加，你预期价差会如何变化？
- 做市商如何从订单流中推断信息？这种推断对市场效率有何贡献？
- 解释虚张声势者如何利用做市商对订单流的反应来获利。做市商可以采取哪些措施来保护自己？
- 为什么在竞争激烈的市场中，做市商可能需要通过投机交易来维持盈利？这对市场质量有何影响？
- 比较做市商面临的存货风险和逆向选择风险。哪种风险更难管理？为什么？