第15章大宗交易商¶

原文: Chapter 15 - Block Traders

大宗交易 (block trades) 源于那些规模过大、难以通过标准交易程序轻松成交的订单。此类订单所需的流动性通常超过交易所或做市商网络正常提供的水平。因此，希望进行大宗交易的交易者必须到其他地方寻找流动性。他们通常求助于大宗交易商 (block traders) 来安排交易。

大宗交易商包括大宗做市商 (block dealers) 和大宗经纪商 (block brokers)。大宗做市商通过直接成交客户的大额订单来安排大宗交易。大宗经纪商通过寻找愿意成交其客户订单的其他交易者来安排大宗交易。两类大宗交易商通常都是通过电话在场外大宗交易市场 (upstairs block market) 中安排交易。发起大额交易的交易者被称为大宗交易发起者 (block initiators)。我们将填写其订单的交易者称为大宗流动性供应者 (block liquidity suppliers)。大宗流动性供应者包括做市商和大型买方交易者。

虽然在大多数市场中，大宗交易仅占全部交易笔数的一小部分，但由于其规模巨大，往往占总交易量的很大比例。大宗交易商代表大型机构和极富有的个人安排大多数大宗交易。

大型交易者通常对价格有显著影响。因此，他们必须非常谨慎地安排交易以控制交易成本。大宗交易商必须特别考虑如何暴露其订单，以避免被抢先交易者 (front runners) 和报价跟随者 (quote matchers) 利用。

由于大宗交易对交易量和价格有显著影响，交易者必须理解大宗交易才能正确解读交易量和价格信息。如果你打算从交易量和价格中提取信息，就必须理解大宗交易。

在本章中，你将学习大型交易者如何暴露其订单，以及大宗交易商如何安排交易。你将了解到，大宗做市商和大宗经纪商只希望服务于那些如实告知其订单真实规模的非知情客户。大宗交易发起者——无论他们是非知情还是知情的、诚实还是欺骗性的——因此必须说服大宗流动性供应者相信他们是非知情且诚实的。我们因此将考察交易者如何说服他人相信自己是非知情且诚实的。

15.1 大宗交易的统计定义¶

就我们的讨论目的而言，大宗交易是指由于订单规模过大而无法通过正常交易程序轻松成交的任何交易。此类订单通常代表超过一天正常交易量的规模。在交投清淡的工具中，这些订单可能仅代表几千股或几十手合约。在交投活跃的工具中，此类订单则大得多。大多数大宗交易商认为，在一只活跃交易的股票中，超过日均交易量四分之一的就是大宗交易。

出于统计目的，交易所通常会人为地将超过某一固定规模的交易指定为大宗交易。这些分类方案因交易所而异。纽约证券交易所 (NYSE) 将大宗交易定义为10,000股或以上，不论交易活跃程度或价格水平。然而，在活跃交易的股票和低价股票中，交易者在交易所场内经常性地安排此类交易。尽管被官方归类为大宗交易，但这些交易在所有其他方面都是正常交易。在交投清淡的股票中，或在像 Berkshire Hathaway（截至撰写本书时每股价格超过70,000美元）这样价格极高的股票中，低于10,000股的交易往往也无法在交易所场内轻松安排。

一个谦逊的建议

如果大宗交易是根据其是否超过日均交易量的某一比例来分类，而不是根据其是否超过某一固定规模来分类，那么大宗交易的统计数据将更加有用。

15.2 大宗交易面临的问题¶

大宗交易发起者在试图安排交易时面临四个问题。潜在需求问题 (latent demand problem) 使得难以找到不在市场中的大宗流动性供应者。订单暴露问题 (order exposure problem) 使大宗交易发起者不愿意公开寻求流动性，因为担心将市场推向不利方向。价格歧视问题 (price discrimination problem) 使流动性供应者不愿与大型交易者交易，因为他们担心后续还有更多的交易量。信息不对称问题 (asymmetric information problem) 使流动性供应者不愿与大宗交易发起者交易，因为他们担心发起者拥有充分的信息。

15.2.1 潜在需求问题¶

大型交易者面临的最明显问题是找到可以与之交易的对手。许多大宗流动性供应者不愿暴露其交易兴趣。更多的潜在供应者如果被询问可能愿意交易，但他们尚未发出交易订单。大宗交易商必须找到这些交易者才能完成交易。

那些如果被问到就愿意交易、但尚未发出交易订单的交易者，拥有潜在交易需求 (latent trading demands)。他们可能没有发出订单，因为编写订单成本高昂，或者因为他们根本没有意识到自己愿意交易。

当交易发生的概率较小时，交易者往往不会发出订单，因为管理订单的成本很高。例如，一个交易者可能愿意在价格低于当前市价5%时买入数百只不同的股票。如果他为每只股票都创建并提交订单，那么一旦整体市场大幅下跌，他就面临被迫买入所有这些股票的风险。由于他无力买入所有这些股票，他不能同时让这么多订单悬挂在市场上。此外，如果所有股票一起下跌，他可能在任何一只股票上都不愿意买入。因此，他会等待观察哪些股票下跌。他对许多股票都有潜在交易需求，但大宗交易商必须在他愿意交易之前发现这些需求。

其他交易者根本不知道自己愿意交易。对数千种证券形成看法的成本很高。相反，他们往往等到事件迫使他们思考交易机会时才行动。当面对一个有吸引力的机会时，他们可能才会决定交易。

那些愿意交易但不主动发起交易的交易者是响应型交易者 (responsive traders)。他们响应流动性需求。大多数提供流动性的交易者都是响应型交易者。当大宗交易商在市场中找不到足够的流动性时，他们必须发现响应型交易者的潜在需求。他们主要通过致电他们认为愿意交易的交易者来寻找流动性。

大宗交易商也经常通过大幅推动价格来发现响应型交易者的潜在需求。买方将价格推高，卖方将价格压低，以鼓励响应型交易者关注并做出反应。大宗交易发起者向大宗流动性供应者提供价格让步 (price concessions)，以鼓励他们参与交易。

优秀的大宗交易商知道到哪里去寻找愿意以最低成本提供流动性的交易者。他们追踪谁对各种证券感兴趣，以及谁过去交易过这些证券。他们还试图了解哪些工具会吸引不同的交易者，以便在提供有吸引力的交易机会时预测谁最愿意交易。

勤奋工作终有回报

假设经纪商每周工作每多一小时就能开发并维护一个买方交易者客户。一个每周只工作20小时的经纪商，在其20个客户之间有190种配对交易的方式。如果这个经纪商每周额外工作20小时，他有780种配对交易方式。如果他每周工作60小时，他可以有1,770种方式安排交易。

这个例子表明，组织有序的经纪商工作越努力就越有生产力。勤奋工作的经纪商受益于网络外部性 (network externality)。

大多数大型交易者对潜在需求的了解不如专门收集此类信息的专业大宗交易商。因此，大型交易者经常委托大宗交易商来安排其交易。

并非所有大宗交易都由大型交易者发起。有时，大型综合券商 (wire houses) 的销售交易员通过识别交易双方的潜在交易需求来撮合大宗交易。

大宗交易商擅长"记忆配对"

大宗交易商玩的是一种类似于纸牌游戏"翻牌配对"(concentration) 的游戏，在那个游戏中玩家轮流翻开两张牌并试图将它们配对。为了将买方与卖方匹配，大宗交易商必须记住谁曾经、谁正在以及——最重要的——谁可能会对数百种证券的交易感兴趣。

与纸牌玩家不同，大宗交易商可以做笔记，而且他们显然不必轮流进行。毫不奇怪，优秀的大宗交易商将大部分时间花在电话上。许多人在电子客户关系管理系统中输入大量笔记。

15.2.2 订单暴露问题¶

在寻找流动性时，大宗交易商必须非常小心地选择向谁暴露其订单。知道即将到来的大宗交易信息的交易者，往往会在交易中利用这些信息，对大宗交易商造成不利。一些交易者专门创建订单来抢先交易待执行的大宗订单。其他打算在与大宗交易同一方向交易的交易者会加速其交易，以避免大宗交易的价格冲击。打算在对立方向交易的交易者则会延缓其交易，以利用大宗交易的价格冲击。这些策略通过在大宗交易之前抢占流动性，或扣留大宗交易所需的流动性，来加速大宗交易的价格冲击。大宗交易商最终为其大宗交易获得的价格因此更为不利。

为了保护订单信息，大宗交易商仅向他们信任的交易者暴露订单。他们通常只联系那些过去曾可靠地提供过流动性、且不会泄露信息的交易者。信任是大宗交易市场运作的核心。一个泄露客户订单信息的大宗经纪商将很快失去客户。同样，一个利用获悉的订单信息来抢先交易的流动性供应者将不再被邀请参与未来的交易。

大宗交易商通常分阶段暴露订单。他们先向最可信赖的对手方探寻兴趣，只有在无法获得足够流动性时才扩大搜寻范围。每一次额外的暴露都增加了信息泄露的风险。这种渐进式暴露策略 (graduated exposure strategy) 在保密性与寻找流动性之间取得平衡。

15.2.3 价格歧视问题¶

流动性供应者在与大宗交易发起者交易时面临一个特殊的担忧：他们害怕发起者的总需求大于最初呈现的规模。如果一个交易者想卖出100万股，但先呈现50万股，那么在第一批交易完成后，第二批50万股的卖出将进一步压低价格。为第一批提供流动性的交易者会发现自己刚买入的头寸立即亏损。

这种担忧使得流动性供应者要求更大的价格让步，或者干脆减少他们愿意交易的数量。如果大宗交易发起者不诚实地表示其订单仅为展示的规模——实际上却计划继续交易——流动性供应者最终会发现并在未来减少参与。

价格歧视问题 (price discrimination problem) 因此使大宗交易更加困难。发起者必须在展示全部订单规模（可能导致更大的价格冲击）和隐藏真实规模（可能破坏信任关系）之间做出权衡。诚实的大宗交易发起者通常会告知大宗交易商其订单的全部规模，以便交易商能够适当地安排交易。

15.2.4 信息不对称问题¶

流动性供应者最大的担忧或许是大宗交易发起者可能是知情交易者 (informed traders)。如果发起者基于尚未公开的信息进行交易，那么为其提供流动性的交易者很可能遭受损失。

例如，假设一个交易者知道某公司即将公布远低于预期的盈利。如果他在公告前发起一笔大宗卖出交易，为他提供流动性的买方将在盈利公告后遭受巨额亏损。

知情交易者发起大宗交易的动机特别强烈，因为他们对价格走向有把握，愿意交易尽可能大的规模来最大化利润。遗憾的是，流动性供应者无法轻易区分知情的大宗发起者和非知情的大宗发起者。这种信息不对称 (asymmetric information) 使所有大宗交易变得更加昂贵，因为流动性供应者要求额外的补偿来承担逆向选择风险 (adverse selection risk)（参见第13章和第14章关于逆向选择的讨论）。

15.3 说服流动性供应者¶

鉴于上述问题，大宗交易发起者必须说服流动性供应者自己既是非知情的，又是诚实的。发起者使用多种策略来建立信任。

声誉 (reputation) 是最重要的工具。长期参与市场的交易者如果始终如一地诚实交易，就会建立起可靠的声誉。大宗交易商通常只为声誉良好的客户安排交易。新客户或声誉不佳的客户很难获得有利的大宗交易条件。

披露交易动机 也有助于说服流动性供应者。当发起者解释其交易是基于投资组合再平衡、指数追踪需求、或流动性需要（而非基于私有信息），流动性供应者会更愿意交易。例如，指数基金因成分股调整而交易的动机是公开透明的，流动性供应者知道这类交易不包含有害信息。

承诺限价 (price commitments) 同样有效。当发起者同意以固定价格或限制在某一价格范围内交易时，流动性供应者可以更好地评估交易条件。

关系网络 在大宗交易市场中至关重要。大宗交易商作为中间人，利用他们与双方的关系来担保交易参与者的诚信。优秀的大宗交易商了解其客户的交易模式，能够有效地筛选出可能的知情交易者。

15.4 大宗做市商与大宗经纪商¶

大宗做市商 (block dealers) 和大宗经纪商 (block brokers) 以不同方式安排大宗交易。

大宗做市商 用自有资金直接与客户成交大宗订单。当客户想卖出一大笔股票时，大宗做市商用自己的资本买入这些股票，承担持有头寸的风险。然后，做市商逐步将这些头寸在公开市场上卖出或转手给其他交易者。大宗做市商通过在买入价和最终卖出价之间赚取价差来获利。

大宗做市商面临巨大的库存风险 (inventory risk)。在持有大宗头寸期间，价格可能朝不利方向大幅移动。如果大宗做市商不小心与知情交易者成交，损失可能十分惨重。因此，大宗做市商对客户身份和交易动机非常敏感。

大宗经纪商 不使用自有资金。他们充当中间人，寻找愿意成交大宗订单对方的交易者。大宗经纪商的风险较小，因为他们不承担头寸风险。然而，他们的服务通常需要更长时间，因为他们必须找到匹配的对手方。大宗经纪商通过佣金获利。

在实践中，许多大宗交易商同时扮演这两种角色。他们可能先作为做市商承接部分头寸，然后作为经纪商将剩余部分分配给其他流动性供应者。这种混合方法使他们能够快速响应客户需求，同时控制自身风险。

大宗交易商的两难选择

大宗做市商必须迅速决定是否承接一笔大宗订单。如果他们犹豫太久，客户可能转向竞争对手。但如果他们草率行事，可能因不充分的分析而遭受损失。优秀的大宗做市商能够在几分钟内评估市场状况、客户信誉和潜在风险，做出快速而合理的定价决策。

15.5 大宗交易的价格影响¶

大宗交易对价格有两种不同的影响：暂时性价格冲击 (temporary price impact) 和永久性价格冲击 (permanent price impact)。

暂时性价格冲击 反映了流动性供应者为承接大宗订单而要求的价格让步。在大宗买入交易中，价格暂时被推高；在大宗卖出交易中，价格暂时被压低。交易完成后，价格通常会部分回弹。这种回弹发生是因为一旦流动性供应者消化了其头寸，维持价格让步的压力就会消失。

永久性价格冲击 反映了大宗交易所传递的信息。如果市场认为大宗交易发起者是知情的，价格将永久性地调整到新的水平。即使发起者实际上是非知情的，如果市场无法确定这一点，价格仍然会出现一定程度的永久性变化。

研究发现，大宗卖出交易的暂时性价格冲击通常大于大宗买入交易。这可能是因为卖出大宗交易更常由知情交易者（如掌握负面消息的内部人士）发起，流动性供应者因此要求更大的补偿。此外，大宗交易的价格冲击与交易规模之间并非线性关系——随着交易规模增大，单位价格冲击反而趋于下降，因为最大的交易通常由最大的非知情机构（如指数基金）发起。

理解大宗交易的价格影响对所有交易者都很重要。当你观察到大幅的价格变动伴随着异常的交易量时，很可能正在发生大宗交易。如果随后价格显著回弹，说明大宗交易可能是由非知情交易者发起的，暂时性冲击正在消退。如果价格保持在新水平，则大宗交易可能传递了真正的新信息。

要点回顾¶

大宗交易源于规模过大而无法通过正常交易程序轻松成交的订单。大宗交易商——包括大宗做市商和大宗经纪商——帮助安排这些交易。
大宗交易发起者面临四个核心问题：潜在需求问题、订单暴露问题、价格歧视问题和信息不对称问题。
潜在需求问题要求大宗交易商主动寻找响应型交易者。优秀的大宗交易商维护广泛的客户网络。
订单暴露问题迫使大宗交易商采用渐进式暴露策略，仅向可信赖的对手方展示订单信息。
流动性供应者担心发起者的真实交易规模大于展示规模（价格歧视问题），以及发起者可能是知情交易者（信息不对称问题）。
发起者通过声誉、披露交易动机、承诺限价和关系网络来说服流动性供应者。
大宗做市商用自有资金承接订单并承担库存风险；大宗经纪商充当中间人，通过佣金获利。
大宗交易产生暂时性和永久性两种价格冲击。暂时性冲击反映流动性成本，永久性冲击反映信息含量。

思考题¶

为什么大宗交易的统计定义应该基于日均交易量的比例，而不是固定的股数？请用具体例子说明。
一个大宗交易商发现他联系的每个潜在流动性供应者都拒绝参与交易。这可能说明什么问题？
为什么指数基金在进行大宗交易时通常能获得比对冲基金更优惠的价格？
假设你是一个大宗做市商，一位你从未交易过的新客户要求你承接50万股的卖出订单。你会考虑哪些因素来决定是否接受以及如何定价？
在一笔大宗卖出交易后，价格下跌了3%，但在随后两小时内回弹了2%。这种价格模式告诉你什么？剩余1%的价格变化可能反映了什么？
大宗经纪商相比大宗做市商有什么优势和劣势？在什么情况下客户会偏好其中一种？

第15章 大宗交易商¶