第2章 交易故事¶
原文: Chapter 2 - Trading Stories
本章展示了关于交易者如何安排股票、债券、期货合约和货币的常规交易的故事。如果你是交易新手,应该阅读本章以帮助你理解人们解决的交易问题。如果你已经非常熟悉交易,你可能也想阅读本章。尽管这些故事描述的是常规交易,但它们突出了交易者在交易时面临的困难问题。
本章充满了机构细节。如果第一次阅读时不理解每个细节,不要担心。在你读完本书后,你将能够完全理解这些故事。现在,只需阅读它们以了解交易是什么。你形成的印象将帮助你理解本书所呈现分析的实践重要性。
2.1 NYSE 上市股票的散户交易¶
Jennifer 想购买200股 AT&T。她致电已经开立账户的散户经纪商。(Jennifer 也可以使用她经纪商的基于互联网的订单录入系统。)Jennifer 的经纪商可能为全方位服务经纪商/交易商工作,例如 Merrill Lynch,全国折扣经纪商,例如 Charles Schwab,或者可能是当地深度折扣经纪商,例如位于洛杉矶的 Dreyfus Brokerage Services。
Jennifer 向经纪商提供她的账户号码并识别自己。然后她询问 AT&T 普通股的当前报价 (quotes)。经纪商查看桌上的屏幕,该屏幕类似于图2-1中的 Bridge Information Systems 报价显示。屏幕显示交易者在综合报价系统 (Consolidated Quotation System) 中显示的 AT&T 最佳买价 (bids) 和卖价 (offers)。报价来自 New York Stock Exchange 的交易商、几家地区性交易所的交易商、一些独立的 NASD(National Association of Securities Dealers,全国证券交易商协会)交易商,以及一些显示其客户向它们下达的限价单的电子通信网络(ECNs)。经纪商通过报出交易者可以立即买入或卖出 AT&T(股票代码"T")股票的最佳当前价格来回应。根据图2-1中的信息,经纪商报告 AT&T 的最佳(最高)买价为19.83美元,最佳(最低)卖价为19.85美元。经纪商还告诉 Jennifer,AT&T 的最后一笔交易价格为19.84美元,比前一天的收盘价下跌0.10美元。Jennifer 考虑这个报价。然后她向经纪商发出指令购买股票。
图2-1. NYSE 上市 AT&T 普通股的报价集成屏幕
来源: Bridge Information Systems
第一行显示 Bridge Information Systems 提供的这个报价集成屏幕适用于美国股票代码 T,对应于 AT&T Corp 普通股。第二行开头的加号显示此价格高于上一次不同的交易价格。AT&T 最后一次交易价格为19.84美元,比前一天的收盘价下跌0.10美元。交易发生在 NYSE (N),东部时间14:06(下午2:06)。当天迄今为止的最高价为20美元,最低价为19.51美元。迄今为止的总交易量为8,341,400股。
随后的表格包含两组四列,分别用于买价和卖价报价。每组的第一列识别报价制定者。交易所有一个和三个字母的符号。交易商-经纪商和电子通信网络有四个字母的符号。这里列出的交易所是 New York (N 和 NYD)、Boston (B)、Pacific (P)、Cincinnati (C)、Philadelphia (X) 和 Chicago (M) Stock Exchanges。符号 (T) 指的是 NASD 场外交易商的最佳报价。接下来的三列显示报价的时间、价格以及其确定的股数(以百股为单位)。出现在此列表上的交易商-经纪商是 Bernard L. Madoff Investment Securities, Inc. (MADF)、Salomon Smith Barney, Inc. (SBSH)、Southwest Securities, Inc. (SWST) 和 Trimark Securities, Inc. (TRIM)。电子通信网络是 Archipelago (ARCA) 和 Nasdaq Computer Assisted Execution System (CAES)。
买价方的行按价格最高的买价在顶部排序。价格相同的买价按规模较大的买价在价格较小的买价之上排序。价格和规模相同的买价按较早的买价出现在较晚的买价之上排序。卖价方的行按价格最低的卖价在顶部排序。否则,排序顺序与买价相同。
买价方的第一行显示 NYSE 专家 (specialist) 表示在14:06时,那里的买方表示他们愿意以19.83美元购买至少总计600股。这种兴趣可能来自交易所场内的交易者、专家的限价单簿或专家本人。时间旁边的加号表示此买价高于上一次不同的买价。NYSE 买价规模旁边的"dq"表示 NYSE 还分发了深度报价 (depth quote)。符号 NYD 识别 NYSE 深度报价。NYSE 的交易者愿意以19.50美元购买至少50,000股。
NYSE 的卖价报价不是市场上最低价格的卖价。Madoff 提供的5,000股和 Cincinnati Stock Exchange 提供的100股低一美分。Madoff 报价生成了以 T 和 CAES 开头的行。
屏幕底部附近的两行呈现了经纪商和交易商要求 Bridge 向 Bridge 客户显示的订单指示 (order indications, OI)。买方的第一个订单指示来自 Lehman Brothers, Inc. (LEHM)。卖方的第一个指示来自 Prudential Securities, Inc. (PRUS)。
此屏幕最后一行的第一项显示了请求此显示的命令。(有时此行还显示 Bridge 期望你接下来想要输入的命令。)命令的第一部分"T"表示股票代码。下一部分"/q"请求 Bridge 的报价集成屏幕。Bridge 服务器在2001年10月4日14:06纽约市时间填写了此请求。
为了传达她的意图,Jennifer 将使用市价单 (market order) 或限价单 (limit order)。市价单指示经纪商以最佳可用价格购买。限价单指示经纪商以最佳可能价格购买,但无论如何不支付超过 Jennifer 指定的限价。如果 Jennifer 使用限价单,她还将指定何时希望订单到期。例如,日订单 (day order) 将在交易时段结束时到期。
Jennifer 决定提交日限价单,以不超过每股19.80美元的价格购买200股 AT&T(股票代码"T")。经纪商将 Jennifer 的订单输入他的计算机化订单录入系统。然后系统确认 Jennifer 被授权进行交易。接下来,经纪商读回订单以确保它正是 Jennifer 想要的。(经纪公司记录电话通话,以防对他们所说的话产生争议。)在 Jennifer 确认订单后,经纪商释放它,订单录入系统将其发送到交易所或交易商。
尽管 AT&T 主要在 New York Stock Exchange 交易,Jennifer 的经纪公司可能不会将她的订单发送到那里。如图2-1所示,许多其他交易所和交易商也交易 AT&T。经纪公司可能将订单发送到地区性交易所或 NASD 交易商。经纪订单系统将订单发送到何处可能取决于各个市场报出的价格。它也可能取决于交易商为获得其订单流而向经纪公司提供的现金支付和其他非货币诱因。
经纪公司的订单录入系统通过将其转移到 NYSE 的 SuperDot 订单路由系统将 Jennifer 的订单发送到 NYSE。SuperDot 然后将订单呈现给管理 NYSE 上 AT&T 交易的专家。专家将充当 Jennifer 订单的场内经纪商 (floor broker)。Jennifer 的订单出现在专家从交易所租用的工作站屏幕上。
AT&T 专家是为 New York Stock Exchange 会员公司工作的交易者。他有时为其公司的账户作为交易商交易,有时作为其客户的经纪商交易。Exchange 给予专家一些特殊权限和特殊责任。专家接收 AT&T 中的所有 SuperDot 订单流。他组织 AT&T 交易以确保其有序,并代表委托给他的所有订单。作为交换,Exchange 要求如果没有其他人愿意这样做,他为自己的账户交易以填写客户市价单。
由于 Jennifer 的订单是限价单,专家首先查看是否有人有兴趣立即填写它。没有卖方目前感兴趣,因为其他交易者正在出价更高的价格。然后专家将她的订单放入他的电子限价单簿 (limit order book)。Jennifer 的订单将留在簿中,直到专家可以将其与想以等于或低于其限价的价格出售的人匹配,直到订单到期,或直到 Jennifer 告诉她的经纪商取消它。
(如果 Jennifer 提交的是市价单而不是限价单,专家将进行拍卖以找到愿意以最低价格出售的交易者。场内的交易者、订单簿中的常设限价单或专家本人可能提供该价格。如果没有人想填写市价单,专家将通过将他自己的一些 AT&T 股票卖给 Jennifer 来亲自填写它。)
在 Jennifer 输入订单几分钟后,一个大卖方通过 SuperDot 发送市价单。专家使用他的计算机将此订单与包括 Jennifer 订单在内的几个订单匹配。
2.2 公司债券的机构交易¶
Robert 是一家中型保险公司的投资组合经理。他的公司需要将从保费收入中积累的现金进行投资。Robert 决定购买面值100万美元的 Ford Motor Company 十年期公司债券 (corporate bonds)。
与股票不同,大多数债券不在交易所交易。它们在场外市场 (over-the-counter market, OTC) 中交易,交易者通过电话或电子系统直接协商。Robert 首先致电三家他经常合作的交易商-经纪商,要求它们对 Ford 十年期债券报出双边报价 (two-sided quotes)。
第一家交易商报出买价 (bid) 为97.50,卖价 (offer) 为98.00(以面值的百分比计)。这意味着交易商愿意以975,000美元购买面值100万美元的债券,或以980,000美元出售。第二家交易商报出97.25至97.75。第三家交易商目前没有库存,无法提供有竞争力的报价。
Robert 注意到第一家交易商的卖价最低。但他并不急于接受报价。他告诉第一家交易商,他看到了更好的买价。这促使交易商将其报价收紧到97.50至97.875。Robert 接受了97.875的卖价。
交易确认后,Robert 的公司将在标准结算日向交易商支付978,750美元加上应计利息 (accrued interest)。应计利息补偿卖方在上一个票息支付日 (coupon payment date) 之后至结算日期间持有债券的利息收入。
债券交易与股票交易的关键区别
债券市场主要是交易商市场 (dealer market),而非交易所市场。交易在买卖双方之间直接协商,透明度远低于股票市场。机构交易者通常必须致电多家交易商以获得有竞争力的价格。这种市场结构使得小型投资者很难获得良好的执行价格,因为交易商可能不愿为小额交易报出有竞争力的价格。
2.3 期货合约的投机交易¶
Maria 是一位独立的期货交易者,在芝加哥商品交易所 (Chicago Mercantile Exchange, CME) 交易标准普尔500期货合约 (S&P 500 futures)。她相信市场在短期内会上涨,并决定建立多头头寸 (long position)。
Maria 使用她的电子交易平台登录 CME 的 Globex 电子交易系统。与 NYSE 不同,Globex 完全是电子化的——没有交易大厅,没有专家,所有匹配都由计算机完成。她在屏幕上看到当前的买卖报价:最佳买价为1,125.50,最佳卖价为1,125.75,每个点位代表250美元的合约价值。
Maria 提交了一个限价单,以1,125.50买入5份合约。她的订单进入电子限价单簿,与其他在相同价格的买单按时间优先级 (time priority) 排队。几秒钟后,一个卖方提交了市价单,Globex 的匹配引擎 (matching engine) 按照价格优先、时间优先的规则将这些订单配对。Maria 的订单被成交了3份,剩余2份仍在簿中等待。
Maria 现在持有3份 S&P 500 期货多头合约。为了持有这些头寸,她的账户中必须有足够的保证金 (margin)。CME 的清算所 (clearinghouse) 每天根据结算价格对所有未平仓合约进行逐日盯市 (mark-to-market)。如果市场下跌,Maria 的账户将被扣减亏损;如果市场上涨,她的账户将被存入盈利。如果她的保证金降至维持保证金 (maintenance margin) 水平以下,她将收到追加保证金通知 (margin call),必须在规定时间内补充资金,否则她的头寸将被强制平仓 (forced liquidation)。
两天后,S&P 500 期货价格上涨到1,131.00。Maria 决定获利了结。她提交市价单卖出3份合约,订单几乎立即被执行。她每份合约赚取 (1,131.00 - 1,125.50) × 250 = 1,375美元,总利润为4,125美元(未扣除佣金)。
期货市场的独特之处
期货合约是标准化的远期合约 (forward contracts),由交易所设计并由清算所担保。清算所作为所有买方的卖方和所有卖方的买方,消除了交易对手风险 (counterparty risk)。逐日盯市制度确保亏损不会累积到交易者无法承受的程度。这些制度使得期货市场可以提供极高的杠杆,但也意味着交易者可能迅速损失超过其初始投入。
2.4 外汇市场的远期交易¶
David 是一家美国电子产品进口商的财务主管。他的公司三个月后需要向日本供应商支付5亿日元。当前美元兑日元的即期汇率 (spot exchange rate) 约为110日元兑1美元,这意味着付款约为455万美元。David 担心日元在未来三个月内升值,这将增加公司的美元成本。
David 决定使用远期合约 (forward contract) 来对冲 (hedge) 这一汇率风险。他致电公司的往来银行,一家大型货币中心银行 (money center bank)。银行的外汇交易台报出三个月美元/日元远期汇率:买价109.80,卖价109.90。这意味着银行愿意以109.80日元兑1美元买入美元(卖出日元),或以109.90日元兑1美元卖出美元(买入日元)。
远期汇率略低于即期汇率,反映了两种货币之间的利率差异 (interest rate differential)。由于日元利率低于美元利率,远期日元相对于即期日元有溢价——这是利率平价 (interest rate parity) 的体现。
David 同意以109.80的汇率买入日元(即卖出美元买入日元),锁定5亿日元的美元成本为4,553,734美元(500,000,000 ÷ 109.80)。三个月后无论即期汇率如何变动,David 的公司都将以这个价格获得所需的日元。
外汇市场 (foreign exchange market, forex) 是世界上最大的金融市场,日均交易量超过1万亿美元。与债券市场类似,它主要是一个场外交易商市场,大型银行充当做市商 (market makers)。但与股票或期货不同,外汇市场几乎24小时运作,因为交易跟随太阳从亚洲到欧洲再到美洲。
对冲与投机
David 的交易是典型的对冲交易——他使用远期合约来消除已知的未来风险敞口。这与 Maria 的期货交易不同,后者是纯粹的投机 (speculation)。对冲者和投机者都是市场中不可或缺的参与者:对冲者需要转移风险,投机者愿意承担风险以期获利。没有投机者,对冲者将难以找到交易对手;没有对冲者,投机者将只能在彼此之间赌博。
第一部分 交易的结构¶
本书这一部分的章节描述了交易者如何安排他们的交易。我们在第3章开始快速介绍交易行业。本章为你提供了一些关于谁交易、他们交易什么、他们在哪里交易以及如何监管他们的交易的背景信息。如果你已经熟悉该行业,可以安全地跳过阅读本章。
第4章描述了交易者如何将其订单传达给安排其交易的经纪商、交易商和交易所。我们描述了交易者使用的订单并研究了这些订单的属性。我们还在本章建立了关于流动性起源的重要概念。
在第5章中,我们考虑市场结构如何变化。市场组织其交易方式的差异很重要,因为它们影响不同类型交易者的盈利能力。我们开始在本章考虑各种交易系统的相对优势。
第6章描述了交易所如何使用订单驱动市场机制 (order-driven market mechanisms) 来安排交易。讨论介绍了影响交易者如何制定最优订单提交策略的重要问题。
第7章讨论了经纪商如何为其客户服务。我们仔细描述了他们作为交易协商者以及清算和结算代理人的角色。你可能会发现本章对其关于市场如何防止交易者从事各种类型欺诈活动的讨论最感兴趣。
要点回顾¶
- 股票交易可以通过交易所（如 NYSE）或场外交易商进行。NYSE 使用专家制度来管理交易,专家既充当经纪商也充当交易商。
- 债券市场主要是场外交易商市场,机构交易者通常需要向多家交易商询价以获得有竞争力的价格。透明度低于股票市场。
- 期货合约在交易所交易,由清算所担保,消除了交易对手风险。逐日盯市制度和保证金要求控制信用风险。
- 外汇市场是全球最大的金融市场,主要在银行间场外交易。远期合约允许交易者锁定未来汇率,用于对冲货币风险。
- 不同市场具有不同的结构:交易所市场 vs 场外市场、电子交易 vs 公开喊价、专家制度 vs 纯粹的订单匹配。
- 市场参与者的动机各不相同:散户投资、机构资产配置、投机获利、风险对冲——这些不同的动机共同创造了市场流动性。
思考题¶
- Jennifer 为什么选择使用限价单而不是市价单？在什么情况下市价单会是更好的选择？
- 在债券交易中,Robert 致电了三家交易商。为什么向多家交易商询价很重要？如果他只致电一家交易商,结果可能会有什么不同？
- 期货市场的清算所如何消除交易对手风险？逐日盯市制度在其中扮演什么角色？
- 比较 NYSE 的专家制度与 CME Globex 的纯电子匹配系统。各自的优缺点是什么？
- David 为什么使用远期合约而不是在即期市场上立即购买日元？使用远期合约对冲有什么潜在的缺点？
- 在本章的四个故事中,哪些交易者是在转移风险,哪些是在承担风险？这对市场流动性有什么影响？