第1章 引言

原文: Chapter 1 - Introduction

市场充满魅力。随着价格对新信息的调整、盈利交易者取代亏损交易者以及新技术的演进,市场在不断变化。

技艺精湛的专业交易者在追求交易利润的过程中运用巧妙的策略。他们最终从投资者、赌徒和愚蠢的交易者那里获利。

某些市场的赌注非常高。交易者可能在几秒钟内安排数百万美元的交易。他们有时会在一夜之间赚到或失去财富。

交易者协商达成的价格最终决定了以市场为基础的经济体如何配置其稀缺资源。自由经济的大部分财富归功于其运作良好的市场。

1.1 本书范围

本书讨论交易、交易证券和合约的人、他们进行交易的市场场所以及管理交易的规则。你将了解投资者 (investors)、经纪商 (brokers)、交易商 (dealers)、套利者 (arbitrageurs)、散户交易者 (retail traders)、日内交易者 (day traders)、流氓交易员 (rogue traders) 和赌徒 (gamblers);交易所 (exchanges)、交易委员会 (boards of trade)、交易商网络 (dealer networks)、ECNs(电子通信网络,electronic communications networks)、撮合市场 (crossing markets) 和粉单市场 (pink sheets);单一价格拍卖 (single price auctions)、公开叫价拍卖 (open outcry auctions) 和经纪商市场 (brokered markets);限价单 (limit orders)、市价单 (market orders) 和止损单 (stop orders);程序化交易 (program trades)、大宗交易 (block trades) 和卖空交易 (short trades);价格优先 (price priority)、时间优先 (time precedence)、公开订单优先 (public order precedence) 和显示优先 (display precedence);内幕交易 (insider trading)、倒卖 (scalping) 和虚张声势 (bluffing);以及投资 (investing)、投机 (speculating) 和赌博 (gambling)。本书将教你流动性 (liquidity)、交易成本 (transaction costs)、波动性 (volatility)、信息性价格 (informative prices) 和交易者利润的起源。

:::info 粉单市场（Pink Sheets）是什么？

粉单市场是美国场外交易（OTC）市场的一种，得名于历史上做市商报价印在粉红色纸张上发布的惯例。

它不是正式交易所，而是一个做市商网络——买卖双方不直接撮合，而是各自与做市商（dealer）交易。上市门槛极低，几乎无财务披露要求，大量小公司、外国公司 ADR、退市公司在此挂牌，流动性差、价差大、风险极高。

与正式交易所的对比：

维度	纽交所 / 纳斯达克	粉单市场
上市要求	严格（财报、最低市值等）	几乎没有
信息披露	强制定期披露	基本无要求
交易机制	集中撮合 + 做市商	纯做市商报价
监管	SEC 严格监管	极少监管
流动性	高	极低

作者在此将粉单市场与交易所、ECN、撮合市场并列，意在说明交易场所（trading venue）的多样性——同样是买卖证券，背后的市场组织形式可以截然不同，这正是市场微观结构研究的核心议题之一。

现在粉单市场已演变为 OTC Markets Group，并按信息披露质量分为三级：OTCQX（最高）、OTCQB（中）、Pink（最低/原粉单）。 :::

本书不讨论人们交易的证券和合约。我们不考虑如何对它们进行估值、谁应该交易它们、如何设计它们或如何发行它们。投资学和公司金融学的书籍研究这些问题。

市场微观结构 (Market microstructure) 是金融经济学的一个分支,研究交易和市场组织。自1987年10月股市崩盘以来,这一研究领域的规模和重要性大幅增长。

本书用简单的英文散文呈现市场微观结构的经济学。虽然在一些补充例子中出现了一些简单的数学和图表,但我在正文中完整解释了所有基本概念。

1.2 目标

本书将帮助你理解市场如何运作,以及政府和交易所如何监管它们。你将了解价格如何反映基本价值 (fundamental values) 的信息、谁使市场具有流动性,以及为什么一些交易者能持续从交易中获利而另一些人则亏损。你将能够预测各种交易规则如何影响价格效率 (price efficiency)、流动性和交易利润。最后,你将理解支配监管过程的力量。

有了这些知识,你可以改进自己的交易策略,并能更好地管理为你工作的经纪商。如果你是——或渴望成为——监管者或交易所官员,这些知识将帮助你设计更好的市场。

本书的主要目标是理解市场质量以下特征的起源:

• 流动性。交易者和监管者经常谈论流动性,但他们很少谨慎地说明其含义。本书解释了什么是流动性,以及它从何而来。如果你打算提供或获取流动性,就必须理解流动性。

• 交易成本。交易者必须有效管理其交易成本才能成功交易。本书解释了如何衡量和管理交易成本。如果你积极交易,就必须理解交易成本。

• 信息性价格。投机者必须理解价格如何以及何时变得具有信息性,才能成功交易。信息性价格对我们经济的财富至关重要。本书解释了价格变得具有信息性的过程。如果你打算投机,就必须理解价格效率。

• 波动性。交易者关心波动性,因为它可能对他们的财富产生重大影响。本书解释了价格如何变得波动,以及监管者如何试图控制波动性。如果风险让你害怕,就必须理解波动性。

• 交易利润。交易是一个零和博弈 (zero-sum game),在这个博弈中一些交易者赢而另一些交易者输。不期望获胜的交易者应该避免交易。本书解释了为什么一些交易者持续获胜而另一些交易者持续失败。如果交易利润引起你的兴趣——无论你是自己管理交易还是让别人为你管理——就必须理解决定交易利润的因素。

本书的次要目标是理解市场结构 (market structure)——交易规则和信息系统——如何影响这五个市场特征。

1.3 工具与市场

市场微观结构研究工具 (instruments) 的有组织交易。工具包括普通股、优先股、债券、可转换债券、认股权证、期权、期货合约、远期合约、外汇合约、掉期、再保险合约、大宗商品、污染信用额度、水权,甚至许多博彩合约。本书讨论的大多数观点同样适用于所有这些工具的交易。

立法机构和法官创造了"证券"(security) 一词的众多法律定义。这些定义通常区分代表资产所有权的工具(如股票和债券,通常称为证券)和从大宗商品或其他证券价值中派生其价值的工具(衍生品合约,derivative contracts)。它们也普遍排除博彩合约。我们只在这些区别通过监管过程影响市场时才关注它们。

市场 (market) 是交易者聚集交易工具的地方。该地方可能是实体交易大厅,也可能是交易者可以轻松相互通信的电子系统。New York Stock Exchange、Chicago Mercantile Exchange 和 EuroNext Amsterdam Options Exchange 是交易者在交易大厅会面的市场示例。Nasdaq、Euronext、Hong Kong Futures Exchange 和银行间外汇市场是电子链接市场的示例。本书考虑交易市场如何组织,以及它们的规则如何影响交易者。

1.4 交易与交易所简要概述

本节简要概述了本书介绍的一些要点。它为你提供了从本书中可以学到什么的大纲。如果你现在不能完全理解,不要惊慌。本书的其余部分将详细解释一切。

交易是一个搜索问题。买方必须找到卖方,卖方必须找到买方。每个交易者都想以好价格交易。卖方寻找愿意支付高价的买方。买方寻找愿意以低价出售的卖方。交易者还必须找到愿意交易其期望数量或规模的交易者。想交易大量数量的交易者可能必须找到许多愿意交易的交易者来完成其交易。

交易商和经纪商帮助人们交易。交易商在其客户想交易时与客户交易。交易商愿意买入和卖出的价格是交易商的买价 (bid) 和卖价 (ask)。在与客户交易后,交易商然后试图通过卖出他们买入的或买回他们卖出的来获利交易。实际上,客户付钱给交易商来承担他们的交易问题。然后交易商试图获利解决这些问题。交易商通过低买高卖获利。成功的交易商必须是优秀的交易者。

经纪商是为其客户安排交易的代理人。他们帮助客户找到愿意与他们交易的交易者。他们通过收取佣金 (commissions) 获利。

有耐心的交易者 (patient traders) 获得比没有耐心的交易者 (impatient traders) 更好的价格,因为他们愿意更长时间、更努力地搜索以有利条件安排交易。没有耐心的交易者为在他们想交易时交易的特权付费。

提供交易的交易者给其他人交易的期权 (options)。这些期权有时相当有价值。暴露其报价的交易者可能输给使用各种抢先交易策略 (front-running trading strategies) 提取这些期权价值的聪明交易者。因此,交易者必须非常谨慎地暴露其报价。他们应该只向最有可能与他们交易的交易者暴露。

仅为了满足其他交易者而交易的交易者面临与消息灵通的投机者 (well-informed speculators) 交易并输给他们的风险。投机者是为了从他们拥有的关于未来价格的信息中获利而交易的交易者。消息灵通的投机者能比其他交易者更好地预测未来价格。然后他们根据预期哪一方将盈利来选择买入或卖出。交易商输给消息灵通的投机者,因为他们最终站在了交易的错误一方。在他们能够平仓之前,价格往往会对他们的头寸不利地移动。所有交易者都试图避免与消息灵通的投机者交易。

交易商通过扩大买卖价差 (bid/ask spread) 来弥补对消息灵通投机者的损失。因此,当交易商对消息灵通交易者损失很多时,消息不灵通的交易者 (uninformed traders) 为其交易支付更多。实际上,消息不灵通的交易者通过交易商的中介输给消息灵通的交易者。

能够估计基本价值的交易者使价格反映其价值估计。当价格低于其价值估计时他们买入,当价格高于时他们卖出。他们的买入推高价格,他们的卖出拉低价格。如果他们认为价格反映价值,就不交易。消息灵通的交易者使价格具有信息性。

虚张声势者 (Bluffers) 有时可以愚弄消息不灵通的交易者不明智地交易。通常,如果他们的买入和卖出的价格影响 (price impacts) 不完全相反,他们就能获利。由于交易商可能在虚张声势者想让他们交易时交易,交易商必须高度自律以避免输给虚张声势者。

当收益和损失相对于市场平均水平衡量时,交易是一个零和博弈。在零和博弈中,只有其他人输了,某人才能赢。平均而言,消息灵通的投机者和虚张声势者赢,消息不灵通的交易者和愚蠢的交易者输。消息灵通的交易者只能在消息不灵通的交易者愿意输给他们的程度上获利。

消息不灵通的交易者出于许多原因交易。投资者 (Investors) 使用市场将资金从现在转移到未来。借款人 (Borrowers) 做相反的事。对冲者 (Hedgers) 交易以管理他们面临的金融风险。资产交换者 (Asset exchangers) 将一种资产交易为他们更看重的另一种资产。赌徒 (Gamblers) 交易以娱乐自己。

交易所和经纪商设计市场以最小化交易的搜索成本。他们通常组织市场,使想要交易的每个人都聚集在同一个地方。共同的聚集地帮助交易者找到那些将提供最佳价格的交易者。

交易所和经纪商曾经只在实体交易大厅上组织其市场。现在他们可以在允许买方和卖方远程安排交易的计算机化通信网络内组织其市场。随着电子通信技术成本的下降,电子市场场所迅速扩展。

大多数交易者想在成熟的市场交易,因为其他交易者在那里交易。当许多交易者在同一个地方交易时,安排交易非常容易。交易者对其他交易者的吸引力使得启动新市场变得困难。

当旧市场不能充分满足一组重要交易者的需求时,企业家创建新市场。由于交易者面临多样化的交易问题,没有一个单一的市场能最好地满足每个交易者的需求。随着交易所和经纪商竞争以吸引交易者,可能会形成许多多样化的市场。

套利者 (Arbitrageurs) 确保价格在市场之间不会有太大差异。当价格分歧时,他们在更便宜的市场买入并在更昂贵的市场卖出。他们交易的效果是将更便宜市场中的卖方连接到更昂贵市场中的买方。

交易所的交易规则影响其市场的质量。它们决定了消息灵通交易者和消息不灵通交易者之间、公共交易者和专业交易者之间以及大交易者和小交易者之间的权力平衡。交易规则非常重要。

当市场交易可替代工具 (fungible instruments) 时,市场运作最佳。如果一个工具的一个单位(一股、一债券、一合约等)在经济上与所有其他单位无法区分,则该工具是可替代的。如果是这样,买方不关心他们收到哪些单位。由于所有卖方提供相同的单位,买方可以从提供有吸引力价格的任何卖方那里购买。卖方同样可以卖给任何买方。因此,可替代工具比具有特殊特征的工具更容易交易。在衍生品市场中,可替代工具的好处导致交易集中在少数几个标准化合约中。

1.5 关键反复主题

本书中反复出现许多重要问题。本节识别这些问题。在阅读本书时注意它们。

信息不对称 (Information asymmetries)。对价值了解更多的交易者和对其他交易者打算做什么了解更多的交易者比那些不了解的交易者具有巨大优势。消息灵通的交易者以消息不灵通的交易者为代价获利。因此,消息不灵通的交易者试图避开消息灵通的交易者。注意谁消息灵通以及交易者如何了解价值。

期权 (Options)。交易的期权是有价值的。写限价单的人给其他交易者免费的交易期权。聪明的交易者可以提取这些期权的价值。注意交易者何时创建交易期权以及他们如何防止其他交易者提取其价值。

外部性 (Externalities)。当人们做某事使其他人受益而没有得到补偿时,就会产生正外部性。当人们做某事伤害其他人而没有受到惩罚时,就会产生负外部性。市场微观结构中最重要的外部性是订单流外部性 (order flow externality)。提供交易的交易者给其他交易者有价值的交易期权,但没有得到补偿。订单流外部性吸引交易者并将交易者绑定到市场,因为交易者想从免费交易期权中受益。密切关注交易者何时、为什么以及如何提供交易。也要注意市场、经纪商和交易商如何从订单流外部性中受益。

市场结构 (Market structure)。市场结构包括市场的交易规则、物理布局、信息呈现系统和信息通信系统。市场结构决定了交易者可以做什么以及他们可以知道什么。因此,它影响交易者策略、不同类型交易者之间的权力关系,并最终影响交易者盈利能力。始终考虑市场结构对交易策略和各种类型交易者之间权力平衡的影响。

自由进入和退出的竞争 (Competition with free entry and exit)。交易者在市场中竞争以赚取利润。产生大量利润的交易策略吸引想要参与这些利润的交易者。他们的进入降低了每个人平均赚取的利润。相反,交易者停止使用不盈利的交易策略,这允许剩余的交易者平均赚取更多利润。自由进入和退出确保了替代交易策略在考虑所有成本后平均产生相等的净利润。无论你在哪里看到人们竞争,都要考虑进入和退出的成本如何影响他们维持利润或避免损失的能力。这一原则将帮助你理解买卖价差、交易商利润、消息灵通交易者利润和订单提交策略的决定因素。

通信和计算技术 (Communications and computing technologies)。市场本质上是信息处理机制。它们处理关于谁想交易、多少以及以什么价格的信息。由此产生的价格汇总了关于基本价值的信息。信息技术的增长已经改变并将继续改变人们的交易方式。注意信息处理技术在市场中的作用。

价格相关性 (Price correlations)。类似工具的市场密切相关。它们往往具有类似的市场条件,并且经常为订单流彼此激烈竞争。订单流外部性通常确保一组密切相关市场中的一个市场最终将主导其他市场。注意交易类似工具的市场以及使它们独特的差异。这些问题影响市场如何相互竞争。

委托-代理问题 (Principal-agent problems)。当代理人做他们想做的事而不是其委托人想让他们做的事时,就会出现委托-代理问题。市场微观结构中最重要的委托-代理问题涉及经纪商及其客户。经纪商并不总是做你想让他们做的事,他们可能不会像你那样努力为你工作。密切关注交易者如何控制其经纪商。

可信度和信用度 (Trustworthiness and creditworthiness)。如果人们试图做他们说他们将做的事,他们就是值得信赖的。如果人们能够做他们说他们将做的事,他们就是有信用的。由于人们通常不会或不能做他们承诺的事,市场机构必须设计成有效且廉价地执行合约。密切关注确保交易者将结算其交易的机制。试图解决可信度和信用度问题解释了市场机构结构的许多方面。

零和博弈 (The zero-sum game)。所有交易都涉及两方或更多方。一方获得的会计收益必须等于另一方遭受的会计损失。因此,理解交易利润的起源需要我们理解交易的双方。我们必须理解为什么一方的交易者期望获利,以及为什么另一方的交易者要么愿意亏损,要么不理解他们应该期望亏损。

1.6 本书大纲

本书分为七个部分。第一部分研究交易的结构。几章描述了市场如何组织和监管,以及交易者如何在其中交易。虽然大部分信息是描述性的,但文本也分析了各种市场结构如何影响交易策略。

第二部分考虑市场为交易者和更广泛的经济产生什么好处。我们必须解决这些问题来判断市场是否运作良好。本书这一部分的两章中的第一章考虑人们为什么交易。另一章解释市场如何使整个经济受益。本章最后给出我对市场应该做什么以及为谁做的意见。你的意见可能与我的不同。

要理解交易规则如何影响交易者,你必须首先理解交易者如何行为。因此,本书接下来用许多章节来理解各种交易者做什么。这些章节对想成为交易者的读者和想提高交易技能的交易者应该特别有趣。第三部分包括考虑各种投机交易策略的章节。第四部分研究提供流动性的交易者。

第五部分包含两章,将帮助你更好地理解流动性和波动性的起源。这两个概念都与第三部分和第四部分介绍的各种交易策略相关。

我们在第六部分考虑评估交易者绩效的问题。如果你打算管理经纪商,或者想知道为什么指数市场如此受欢迎,就必须理解这些问题。这些章节为理解谁从交易中获利以及谁亏损奠定了基础。如果你打算为利润交易或将你的资金投资于资金管理人,关于绩效评估和预测的章节将引起你极大的兴趣。

最后,第七部分以几章结束,考虑各种市场结构的经济学。这些章节研究市场如何组织、它们如何相互竞争以及它们如何应对极端波动。这些章节显然会引起监管者和交易所官员的兴趣。它们也应该引起有远见的交易者的兴趣:能够预测规则、技术和竞争关系的变化如何影响市场,是将获胜交易者与失败者区分开来的关键。

本书中出现了许多文本框。这些框包含说明和阐明文本中所提观点的例子、故事和历史解释。它们可用作记忆术语和概念的助记设备。我请求你对其中出现的双关语、文字游戏、轻松的讽刺和未经请求的意见给予宽容。

公牛与熊 (Bulls and Bears)

交易者将上涨的市场称为牛市 (bull markets),将下跌的市场称为熊市 (bear markets)。根据传说,这些术语起源于推广者曾经在公牛和熊之间举办的病态比赛。公牛通过用角向上顶来战斗。相比之下,熊通过用爪向下击打来战斗。这一形象产生了一个小型的手工艺行业,工匠们创造公牛与熊战斗的雕塑,交易者购买它们来装饰他们的办公室和客厅。

我从各种类型的市场和许多不同国家中获取了本书中出现的例子。然而,不成比例的数量涉及美国的股票交易,因为这些是世界上最知名的市场。如上所述,适用于这些市场的大多数原则也适用于所有其他市场。

1.7 重要免责声明

交易者经常遇到重大的法律和税务问题。某些类型的交易是非法的,许多交易产生重大的税务责任,交易中的许多商业关系产生重要的法律责任。如果你交易,就必须知道你行为的法律后果。

本书的目的是研究交易中的经济问题,而不是法律问题。文本涉及许多法律问题,因为法律问题通常对市场有重大经济影响,而且因为经济问题通常是法律监管的基础。本书将帮助你更好地理解监管证券、合约、交易者和交易所的法律的经济影响。它也将帮助你理解许多法规的经济基础。它不是法律是什么的权威,也不是你应该关注什么法律的权威。

不要依赖本书来指导任何法律问题。你的作者不是合格的法律顾问。当你必须解决法律问题时,请咨询合格的律师。

1.8 小结

本书将帮助你理解交易所市场和交易商网络中交易的理论和实践。当你掌握了这一主题,你将能够更有效地交易,你将更好地欣赏我们市场的组织,你将能够形成关于市场应该如何组织的理由充分的意见。

在过去100年中,市场发生了实质性变化,在未来100年中它们将继续变化。当前的变化速度很快并且正在加速。当你阅读本书时,本书中的一些具体描述性信息无疑将过时。然而,支配市场及其中交易者的经济原则将保持不变。这些概念将帮助你理解所有市场——过去、现在和未来。