第14章买卖价差¶

原文: Chapter 14 - Bid/Ask Spreads

买卖价差 (bid/ask spread) 是急切交易者为获得即时性 (immediacy) 而支付的价格。急切的交易者以卖价 (ask price) 买入，以买价 (bid price) 卖出。价差是做市商和限价单交易者为提供即时性而获得的补偿。

价差是交易者在决定提交限价单还是市价单时所考虑的最重要因素。当价差较宽时，即时性昂贵，市价单的执行成本高昂，限价单提交策略具有吸引力。当价差较窄时，即时性便宜，市价单策略具有吸引力。如果你有兴趣优化你的订单提交策略，你必须理解什么决定了买卖价差，这样你才能在当前市场条件下判断价差是宽还是窄。

价差也是做市商在决定是否在某个市场提供流动性时所考虑的最重要因素。如果价差太窄，做市可能无利可图，做市商可能会退出交易。如果价差较宽，做市将是有利可图的，其他做市商可能会进入该市场。如果你对做市商的盈利能力感兴趣，你必须理解决定买卖价差的因素。

在本章中，我们将考察什么决定了做市商市场和订单驱动市场中的买卖价差。我们将讨论即时性何时昂贵、何时便宜，以及原因何在。决定价差的最重要因素是信息充分的交易者造成的逆向选择 (adverse selection)、波动性 (volatility) 和市场活跃度。我们将仔细研究这些因素以及许多其他因素。

你可能从本书中学到的最重要的教训就出现在本章中。你将了解到，无论是提交限价单还是市价单，非知情交易者 (uninformed traders) 都会输给信息充分的交易者。非知情交易者仅仅因为交易就会亏损。如果你是非知情交易者且不想亏损，你应该尽量减少你的交易。

14.1 做市商的买卖价差¶

做市商设定价差以最大化其利润。其价差必须足够宽，以使其能够收回经营成本。否则，他们将无法盈利，并会退出做市业务。然而，其价差也不能宽到没有人愿意与其交易的程度。那样的话，其收入将无法覆盖支出。

做市商在收入超过支出时获利。做市商的收入取决于其在往返交易中赚取的有效价差 (effective spreads)、存货周转速度以及对知情交易者的损失程度。做市商的经营费用减少其利润。做市商的费用包括存货融资成本、员工工资、交易所会员费，以及电信、研究、交易系统开发、清算与结算、会计、办公场所、公用事业等方面的支出。

14.1.1 垄断做市商¶

当做市商面临的竞争很少时，他们可能报出较宽的价差以最大化利润。最优垄断价差取决于对其服务的需求。如果客户无论价差如何都愿意交易，价差将会很宽。如果客户对其交易成本敏感，价差将会较低。

垄断做市商设定其价差，使得价差略微减少所带来的额外收入恰好等于提供交易者在略低价差下将要求的额外流动性所增加的成本。类似的结果出现在所有经济学入门教科书中。我们不在此解释，因为在金融或商品市场中做市商很少能表现为垄断者。

垄断只有在垄断者能够阻止其他竞争者进入其市场时才能成功。在大多数证券和合约市场中，做市商面临的进入壁垒较低。做市商总是在寻找可以赚钱的市场。如果某个市场的做市利润过高，他们就会进入该市场并试图分享超额利润。他们的进入往往会降低价差，从而降低该市场中所有做市商的利润。因此，即使市场中没有其他做市商，进入威胁也可能阻止某个做市商表现为垄断者。

在许多市场中，做市商还面临来自公众限价单交易者的竞争。限价单本质上与做市商的报价相同。两者都是其他交易者在想要交易时可以接受的交易要约。与激进的公众限价单交易者竞争的做市商无法赚取较大的有效价差，因为限价单交易者会削减其报价。

一个做市商不一定就是垄断者

纽约证券交易所 (New York Stock Exchange) 的专家做市商 (specialists) 是其专营股票的唯一做市商。虽然其独特的地位可能在交易所场内赋予他们一定的市场权力，但他们绝非垄断者。他们面临来自公众限价单交易者和在其他交易所交易相同证券的做市商的竞争。

14.1.2 竞争性做市商市场中的价差¶

在竞争性做市商市场中，做市商的价差最终取决于其经营业务所产生的成本。做市商的自由进入和退出确保了价差将调整至使做市商仅赚取正常利润 (normal profits) 以提供流动性服务的水平。当价差过高以至于现有做市商赚取超额利润时，新的做市商将进入市场。他们对订单流的竞争将导致价差下降。随着价差下降，超额利润也将减少。如果价差过低以至于做市商亏损，一些做市商最终将退出，因为没有人能永远亏损。竞争减少后，剩余的做市商将能够提高其价差，从而减少亏损。只有当价差设定在使做市商赚取正常利润的水平时，做市商才既不会进入也不会离开市场。

做市商在其收入恰好覆盖其经营的全部经济成本 (total economic costs) 时赚取正常利润。这些成本包括上述所有成本、对其投入资本的合理回报率以及对其创业努力的合理报酬。经济学家将收入与经营的全部经济成本之差称为经济利润 (economic profit)。当做市商赚取正常利润时，经济利润恰好为零。赚取正常利润的企业拥有恰好覆盖企业家时间价值和资本租金的会计利润 (accounting profits)。

14.2 价差的组成部分¶

为了分析目的，经济学家将买卖价差分解为两个组成部分。这种分解使得理解什么因素决定买卖价差变得更加容易。

交易成本价差组成部分 (transaction cost spread component) 是买卖价差中补偿做市商正常经营成本的那部分。我们在前面已经列举了这些成本。该组成部分还为做市商可能获得的垄断利润以及做市商承担存货风险 (inventory risk) 可能要求的风险溢价 (risk premium) 提供资金。

逆向选择价差组成部分 (adverse selection spread component) 是买卖价差中补偿做市商在与信息充分的交易者交易时所遭受损失的那部分。该组成部分使做市商能够从非知情交易者身上赚取其输给知情交易者的金额。我们在第13章（做市商）中讨论做市商如何从订单流中了解价值时也讨论了这一组成部分。在那里我们从信息角度审视该组成部分。在这里我们从会计角度审视它。虽然这两种视角截然不同，但令人惊奇的是，两种视角都暗示了相同大小的逆向选择价差组成部分。

这两个组成部分合在一起构成了总价差。做市商从不分别报出两个组成部分。他们只是简单地报出其买价和卖价。要实际估计这两个价差组成部分，分析师必须使用计量经济学方法 (econometric methods)。

14.2.1 交易成本组成部分¶

如果所有交易者都完全确定地知道工具价值，交易成本组成部分将构成整个价差。价格将简单地在买价（设定在略低于工具价值的水平）和卖价（设定在略高于工具价值的水平）之间来回跳动。做市商之间的竞争将使价差等于正常经营成本。如果做市商拥有垄断权力，他们将设定更宽的价差。

经济学家也将交易成本价差组成部分称为暂时性价差组成部分 (transitory spread component)，因为与该组成部分相关的价格变化是暂时的。暂时性价格变化会定期反转。由买价跳至卖价引起的价格变化最常跟随由卖价跳至买价引起的价格变化之后发生。这种价格变化发生在订单流包含买卖双方混合的情况下。

交易者将价格在买价和卖价之间的来回跳动称为买卖价差弹跳 (bid/ask bounce)。买卖价差弹跳是由要求即时性的急切交易者造成的一种轻微的价格波动形式。暂时性价差组成部分是导致买卖价差弹跳的原因。

14.2.2 逆向选择价差组成部分¶

由于做市商对基本价值 (fundamental values) 了解不足，当他们提供流动性时，就会面临来自信息更充分的交易者的逆向选择。信息更充分的交易者选择在市场的哪一侧进行交易，而做市商最终会因此亏钱。当一些交易者比其他交易者拥有更充分的信息时，交易者之间存在信息不对称 (asymmetrically informed)。

如果做市商将其价差设定为仅反映其正常经营成本，他们对信息充分的交易者的损失最终将迫使他们退出业务。做市商必须进一步加宽其价差以覆盖对知情交易者的损失。这种价差的额外加宽就是逆向选择价差组成部分。

经济学家也将逆向选择价差组成部分称为永久性价差组成部分 (permanent spread component)，因为与该组成部分相关的价格变化是永久的。当信息充分的交易者以卖价买入时，他们这样做是因为他们相信价值高于卖价。如果他们的判断正确，价格将上升至新价值附近并停留在那里。这种价格变化不会反转。同样，当信息充分的交易者以买价卖出时，价格将下降至新价值附近并停留在那里。

逆向选择组成部分的大小取决于知情交易者在总订单流中的比例以及他们的信息优势程度。当知情交易者较多或其信息优势较大时，做市商面临的逆向选择问题更加严重，逆向选择价差组成部分也更大。

价差组成部分的分解

假设某做市商的总价差为 4 美分。其中 1 美分是交易成本组成部分（覆盖正常经营费用），3 美分是逆向选择组成部分（补偿对知情交易者的损失）。做市商从非知情交易者那里每笔交易赚取 4 美分，但输给知情交易者的金额更大。在均衡状态下，两者恰好相抵，使做市商仅赚取正常利润。

14.3 订单驱动市场中的价差¶

在订单驱动市场 (order-driven markets) 中，买卖价差由限价单交易者的报价决定，而非做市商的报价。限价单交易者的定价行为与做市商类似——他们也面临逆向选择问题，也需要为提供流动性获得补偿。

然而，订单驱动市场中的价差形成有一些重要的区别。首先，限价单交易者通常不是专业的流动性提供者。他们提交限价单可能只是因为他们不急于交易，也可能是因为他们对价值有自己的看法。他们不必覆盖做市商那样的经营费用。其次，限价单交易者可以自由进入和退出，进入壁垒几乎为零。任何人都可以提交限价单并成为流动性提供者。

在订单驱动市场中，价差由限价单交易者的竞争决定。当许多限价单交易者争相提供流动性时，他们将不断改善报价——提高买价、降低卖价——直到价差缩窄到使提供流动性的预期收益恰好补偿其面临的逆向选择风险和等待成本。

限价单交易者面临的一个独特风险是过时风险 (stale order risk)。当新信息改变了工具的价值但限价单尚未被撤销或更新时，知情交易者可以利用这些过时的限价单获利。这种风险使限价单交易者表现得更加谨慎，倾向于报出更宽的价差以保护自己。

限价单提交者的困境

限价单交易者面临一个根本性的交易选择问题。如果他们报出激进的价格（窄价差），他们的单子更可能被成交，但也更容易被知情交易者利用。如果他们报出保守的价格（宽价差），他们更安全，但可能永远无法成交。最优策略取决于市场中知情交易者的比例和信息到达的频率。

14.4 影响价差的因素¶

许多因素影响买卖价差的大小。理解这些因素对交易者判断当前市场条件下价差是否合理至关重要。

波动性 (Volatility). 波动性越大，价差越宽。高波动性意味着做市商和限价单交易者面临更大的存货风险——价格可能在他们平掉头寸之前发生大幅不利变动。高波动性还通常伴随着更多的信息事件，这增加了逆向选择的风险。

交易活跃度 (Trading Activity). 交易量越大，价差通常越窄。高交易量意味着做市商可以更快地周转存货，降低了存货风险。高交易量还意味着固定经营成本可以分摊到更多的交易中，使得每笔交易的平均成本降低。此外，活跃市场中的竞争也更为激烈，这直接压缩了价差。

信息不对称 (Information Asymmetry). 知情交易者越多或其信息优势越大，价差越宽。做市商面临的逆向选择越严重，他们就需要越宽的价差来补偿损失。这就是为什么在公司财报公布前后或重大新闻事件期间，价差往往会显著扩大的原因。

竞争 (Competition). 做市商或限价单交易者之间的竞争越激烈，价差越窄。竞争压力迫使流动性提供者将价差压缩到仅够覆盖成本和正常利润的水平。在有多个做市商或电子通讯网络 (ECN) 竞争的市场中，价差通常较窄。

最小报价单位 (Tick Size). 最小报价单位设定了价差的下限。如果最小报价单位较大，即使竞争非常激烈，价差也无法低于一个最小报价单位。当最小报价单位约束了竞争性价差时，流动性提供者可能赚取超额利润。降低最小报价单位通常会导致价差缩窄，但也可能减少市场深度 (market depth)，因为限价单交易者的优先权保护减弱了。

工具特性. 价格较高的工具通常有较宽的绝对价差但较窄的相对价差（以价格百分比衡量）。市值较小的公司股票通常有较宽的价差，因为它们的交易量较低、波动性较高、信息不对称更严重。衍生品合约中标的资产的波动性和到期时间也影响其价差。

14.5 非知情交易者为何总是亏损¶

这也许是本书中最重要的教训：非知情交易者仅仅因为交易就会亏损，无论他们使用什么类型的订单。

考虑使用市价单 (market orders) 的非知情交易者。他们以卖价买入、以买价卖出，每笔交易都要支付买卖价差。这个价差中包含逆向选择组成部分——做市商加在价差中以补偿对知情交易者损失的那部分。非知情交易者通过支付这个加宽的价差，间接地为知情交易者的利润买单。

现在考虑使用限价单 (limit orders) 的非知情交易者。他们避免了支付价差的成本，但面临着另一种形式的逆向选择。他们的限价单将与知情交易者的市价单成交。当知情交易者以买价卖出（因为他们知道价值低于买价）时，限价买单被成交，而随后价格下跌。当知情交易者以卖价买入（因为他们知道价值高于卖价）时，限价卖单被成交，而随后价格上涨。

因此，非知情限价单交易者的成交模式呈现出系统性偏差：他们倾向于在价格即将下跌时买入，在价格即将上涨时卖出。这正是知情交易者利用他们限价单的结果。非知情限价单交易者的预期损失与非知情市价单交易者大致相同。

两种亏损方式

非知情交易者面临一个不可逃避的困境。使用市价单，他们通过支付含有逆向选择成分的价差而亏损。使用限价单，他们通过被知情交易者挑选 (picked off) 而亏损。无论哪种方式，他们的损失最终都流向了知情交易者。这是交易的一个基本现实——交易是一种零和博弈，知情交易者利用其信息优势从非知情交易者处获利。

这一认识对非知情交易者有深远的实践意义。首先，非知情交易者应该尽量减少交易频率，因为每一次交易都有预期损失。其次，如果他们必须交易（例如出于流动性需求或投资组合调整），他们应该选择在知情交易者活动较少的时候交易——例如避开财报发布等信息事件前后。最后，如果他们无法获取信息优势，指数化投资 (index investing) 可以最小化交易频率和由此产生的逆向选择损失。

要点回顾¶

买卖价差是急切交易者为获得即时性而支付的价格，也是做市商和限价单交易者提供流动性的补偿。
在竞争性做市商市场中，自由进入和退出确保价差调整至使做市商仅赚取正常利润的水平。
价差由两个组成部分构成：交易成本组成部分（覆盖经营费用）和逆向选择组成部分（补偿对知情交易者的损失）。
交易成本组成部分导致暂时性价格变化（买卖价差弹跳），逆向选择组成部分导致永久性价格变化。
在订单驱动市场中，限价单交易者之间的竞争决定价差，他们面临过时风险等独特挑战。
影响价差的主要因素包括波动性、交易活跃度、信息不对称、竞争和最小报价单位。
非知情交易者无论使用市价单还是限价单都会亏损——使用市价单时支付含逆向选择的价差，使用限价单时被知情交易者挑选。
非知情交易者应尽量减少交易频率，避开信息事件前后交易，并考虑指数化投资以减少损失。

思考题¶

为什么垄断做市商通常无法在金融市场中长期维持垄断地位？进入威胁和限价单竞争如何约束其定价行为？
假设某市场中知情交易者的比例突然增加。请分析这一变化对买卖价差两个组成部分各自的影响。
为什么高波动性工具的价差通常比低波动性工具更宽？请从存货风险和逆向选择两个角度分别解释。
某交易所将最小报价单位从 ⅛ 美元降至 1 美分。请讨论这一变化对价差宽度和市场深度可能产生的影响。
一位非知情交易者认为，通过使用限价单而非市价单，她可以避免支付买卖价差从而消除交易成本。请解释为什么这种想法是错误的。
为什么公司财报发布前后买卖价差通常会扩大？这与哪个价差组成部分的变化关系更大？
如果你是一位非知情交易者，你将如何利用本章的知识来改善你的交易策略？请提出至少三条具体建议。

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