第10章 知情交易者与市场效率

原文: Chapter 10 - Informed Traders and Market Efficiency

知情交易者 (informed traders) 是获取并根据基本价值 (fundamental values) 信息采取行动的投机者。当价格低于其对基本价值的估计时他们买入，当价格高于其估计时他们卖出。知情交易者包括价值交易者 (value traders)、新闻交易者 (news traders)、以信息为导向的技术交易者 (information-oriented technical traders) 和套利者 (arbitrageurs)。

在本章中，我们将考察知情交易者如何交易，以及他们的交易如何使价格具有信息含量。我们将特别关注为什么一些知情交易者能赚钱而另一些不能。我们还将解释为什么价格不可能完全具有信息含量。本章将帮助你理解知情交易者如何赚钱、何时赚钱，以及他们能赚多少钱的限度。

知情交易至少在三个方面可能引起你的兴趣。首先，你自己可能就是一名知情交易者。如果你的交易决策在任何程度上依赖于你对基本价值所形成的判断，你就是一名知情交易者。不幸的是，大多数自认为是知情交易者的人并未盈利，因为他们实际上并不真正了解情况。我们在本章讨论的原则应该能通过帮助你预判何时能盈利交易来改善你的交易。

其次，你必须理解知情交易，才能理解提供流动性的交易者所面临的风险。在第13章（做市商）中，我们展示了做市商和其他提供流动性的交易者会输给信息充分的交易者。因此，做市商运营的盈利能力在很大程度上取决于做市商如何应对知情交易者。如果你打算成为做市商，如果你打算与他们交易，或者如果你打算自己提供流动性，你就必须理解知情交易。

最后，你必须理解知情交易，才能看到价格如何变得具有信息含量。当价格接近其对应的基本价值时，价格就是有信息含量的。有信息含量的价格对经济极其宝贵，因为它们帮助我们高效配置资源。要充分理解市场导向型经济如何运作，你必须理解知情交易者如何使价格具有信息含量。

10.1 基本价值

要讨论知情交易，我们必须区分市场价值 (market values) 和基本价值 (fundamental values)。一种工具的市场价值是交易者可以买入或卖出该工具的价格。基本价值（或内在价值，intrinsic value）是该工具的"真实价值"。用金融术语来说，基本价值是与持有该工具相关的所有当前和未来利益与成本的预期现值 (expected present value)。如果所有人都知道关于该工具的一切已知信息，如果他们都使用恰当的分析方法来预测和折现所有不确定的未来现金流，并且如果他们对持有该工具的利益和成本的感知完全一致，那么所有人都会认同这个价值。由于这些条件从未出现过，交易者对基本价值的看法往往存在分歧。本章考察知情交易者如何估计基本价值，以及他们如何基于其估计进行交易。

基本价值不是完美预见价值 (perfect foresight values)。基本价值仅取决于当前交易者可获得的信息。完美预见价值取决于关于价值的所有当前和未来信息。基本价值是对完美预见价值的最佳估计。

当价格等于基本价值时，价格是完全有信息含量的。有效市场 (efficient markets) 产生非常有信息含量的价格。基本价值与市场价值（价格）之间的差异就是噪声 (noise)。知情交易者试图通过估计基本价值来识别价格中的噪声。由于我们无法观察到基本价值，我们不能轻易判断价格是有信息含量的还是充满噪声的。

Fischer Black 论噪声

Fischer Black 是一位数学家，他对金融理论的发展做出了许多开创性的贡献。最值得注意的是，他参与了期权定价理论 (option-pricing theory) 的开发，Myron Scholes 和 Robert Merton 因此获得了1997年诺贝尔经济学奖。如果 Fischer 没有在该奖颁发前两年去世，他无疑也将成为诺贝尔奖得主。

在他1985年向美国金融学会 (American Finance Association) 发表的主席演讲中，Black 提出了一个关于噪声的著名观点。他认为，如果股票价格在其基本价值的二分之一到两倍之间，我们就应该认为其具有信息含量！大多数经济学家认为活跃交易证券的价格远在这些极端范围之内，但没有人能确切知道。

来源：Fischer Black, 1986, "Noise," Journal of Finance 41(3), 529-543.

基本价值的变化是完全不可预测的。由于基本价值反映了所有可用信息，它们只在交易者获知意料之外的新基本面信息时才会改变。如果基本价值的变化是可预测的，那么当前的基本价值就不会充分反映预测所依据的信息。因此，基本价值的变化必须是不可预测的。由于在有效市场中价格非常接近基本价值，有效市场中的价格变化是相当不可预测的。

当交易者无法预测未来的价格变化时，统计学家说价格遵循随机游走 (random walk)。随机游走随时间变化的图形看起来像是随机上下游走的路径，因为随机游走是完全不可预测的。

10.2 知情交易者

知情交易者估计基本价值。他们可能将其估计建立在只有自己掌握的私有信息 (private information) 之上，也可能建立在任何交易者都能获得的公开信息 (public information) 之上。知情交易者将其价值估计与相应的市场价格进行比较。如果价格低于其对基本价值的估计，他们认为工具被低估；如果价格更高，则认为被高估。

知情交易者买入他们认为被显著低估的工具，并卖出他们认为被显著高估的工具。他们希望从买入标的价格的上涨和卖出标的价格的下跌中获利。知情交易者自然希望这些价格变化能迅速发生。

当知情交易者对基本价值估计不准时，他们会亏钱。当他们的价值估计有误时，他们会为其高估的工具支付过高的价格，并以过低的价格卖出其低估的工具。持续估值不准的知情交易者通常在亏损超出其承受范围时，或在破产迫使其退出市场时，停止交易。

即使知情交易者准确估计了基本价值，他们也可能亏钱。当价格远离而非趋向基本价值时，就会发生这种情况。然而，这些损失往往是短期损失。从长远来看，价格通常会向其基本价值回归，因此信息充分的交易者最终会获利。

即使价格从未调整到基本价值，正确估计了价值的知情交易者如果有耐心，仍然可以从交易中获利。当他们买入一个被低估的工具时，他们以低于其权利总价值的价格获得了所有权权利。通过持有该工具，他们最终将以低于其他方式获取的价格享受到这些权利的收益——通常是利息、股息、特许权使用费、本金偿还或清算分配。当他们卖出被高估的工具时，他们可以将所得资金投资于预期收益率更高的工具。

10.3 知情交易者使价格具有信息含量

知情交易者与所有其他交易者一样，在交易时往往会显著影响价格。他们的买入倾向于推高价格，他们的卖出倾向于压低价格。由于他们在价格低于其基本价值估计时买入，反之则卖出，其交易的效果是将价格推向其基本价值估计。因此，他们的交易使价格反映其对基本价值的估计。当知情交易者准确估计价值时，他们的交易使价格更具信息含量。

知情交易者对价值的估计通常存在差异。当他们基于不同的数据进行估计时，这种情况经常发生。知情交易者之间经常互相交易，因此他们交易的价格影响倾向于相互抵消。他们交易的净影响是产生一个反映其不同价值估计平均值的市场价格。这个价格通常比任何单个价值估计都更具信息含量。市场从许多来源汇聚数据，产生的价格通常比任何单个交易者都能更准确地估计基本价值。

代数示例

本专栏提供了市场如何汇聚信息的代数示例。如果你对代数和符号表示法不太熟悉，可以跳过。这个练习只是说明了正文中提出的观点。

假设 N 个交易者各自对一只证券的真实价值产生不同的预测。设 f_i 为第 i 个交易者的预测，并假设它是 V（真实基本价值）的无偏估计 (unbiased estimate)。我们可以将预测表示为 f_i = V + e_i，其中 e_i 是第 i 个交易者预测中的误差。预期预测误差为零，因为预测是无偏的。然而，单个预测误差的绝对值可能相当大。

设每个交易者对该证券的期望头寸 D_i 与其价值预测和市场价格之差成正比，即 D_i = a(f_i - P)，其中 a 是某个比例常数，P 是市场价格。这一假设确保了当交易者 i 的预测大于市场价格时她将持有多头头寸，反之则持有空头头寸。它还意味着头寸规模随分歧程度的增大而增大。

现在对市场出清 (market clearing) 施加条件：所有交易者的净头寸之和必须等于零（或等于市场上可供交易的固定供给量，为简便起见我们将其设为零）。即：

Σ D_i = 0

将 D_i = a(f_i - P) 代入，得：

Σ a(f_i - P) = 0

a · Σ(f_i - P) = 0

Σ f_i - N·P = 0

因此，市场价格为：

P = (1/N) Σ f_i

这正是所有交易者预测的简单算术平均值。当每位交易者的预测都是真实价值 V 的无偏估计时，根据大数定律 (law of large numbers)，随着 N 趋于无穷，P 趋近于 V。换言之，市场汇聚了分散于众多交易者手中的信息，产生的价格比任何单个交易者的预测都更接近真实基本价值。这正是市场价格"聚合信息"这一表述的数学含义。

10.4 知情交易的局限性

尽管知情交易者将价格推向基本价值，但若干因素限制了这一过程，使价格无法达到完全的信息含量。

交易成本 (trading costs)。 知情交易者只有在预期利润超过交易成本时才会交易。交易成本包括佣金、买卖价差 (bid-ask spread) 以及市场冲击成本 (market impact costs)。当错误定价的幅度小于这些成本时，知情交易者不会采取行动，价格偏差将持续存在。因此，即使在相当有效的市场中，价格也不会精确等于基本价值，而是在基本价值附近存在一个由交易成本决定的"无套利区间" (no-trade band)。

信息获取成本 (information acquisition costs)。 生产信息需要耗费资源。分析师雇用研究人员、购买数据、构建模型，这些活动都有成本。只有当预期交易利润超过信息成本时，知情交易者才会投资于信息生产。如果信息成本较高，许多潜在的信息价差 (information edge) 将不会被发掘，价格中的相应偏差也将持续存在。

这引出了格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论 (Grossman-Stiglitz paradox)：如果价格是完全有信息含量的，就不存在因生产信息而获利的动机，信息也就不会被生产，价格也就不会是有信息含量的。因此，价格必然在某种程度上是不完全信息含量的，以便为信息生产提供足够的激励。

格罗斯曼-斯蒂格利茨论信息悖论

Sanford Grossman 和 Joseph Stiglitz 在1980年发表的论文中提出了一个重要论点：完全有效的市场在逻辑上是不可能的。如果价格完全反映所有信息，那么交易者就没有动力去收集信息，因为他们无法从信息中获利。但如果没有人收集信息，价格就不会反映信息，这与出发点相矛盾。

这个悖论意味着均衡状态下，市场是"近似有效"但非"完全有效"的。价格中残留的信息不充分恰好足以补偿信息生产的成本。

来源：Sanford J. Grossman and Joseph E. Stiglitz, 1980, "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets," American Economic Review 70(3), 393-408.

逆向选择风险 (adverse selection risk)。 当知情交易者买入时，他们必须从卖方处购买。卖方知道他们正在对一位可能比自己更了解情况的买方进行交易，因此会索取更高的价格。这种逆向选择问题（将在第13章详细讨论）会提高知情交易者的交易成本，进一步限制其交易活动。

价值不确定性 (value uncertainty)。 即使是最优秀的知情交易者，其基本价值估计也存在误差。当交易者对自己的估计不够自信时，他们会减少头寸规模。不确定性越高，价格与基本价值之间可能存在的偏差就越大，知情交易者才会愿意采取行动。

资金约束 (capital constraints)。 知情交易者可用于持仓的资金是有限的。即使他们发现了获利机会，他们也可能没有足够的资金将价格完全推向基本价值。当大量知情交易者同时面临资金压力时（例如在市场危机期间），价格可能严重偏离基本价值，持续时间也可能超出预期。

10.5 市场效率

经济学家使用市场效率 (market efficiency) 一词来描述价格在多大程度上反映了可用信息。Eugene Fama 在1970年的经典论文中将有效市场假说 (Efficient Market Hypothesis, EMH) 正式化，并区分了三种形式。

弱式有效 (weak-form efficiency) 是指价格完全反映了历史价格和交易量数据中包含的所有信息。在弱式有效市场中，仅凭历史价格模式进行交易无法获得持续的超额收益。技术分析 (technical analysis) 中常见的图表形态在弱式有效市场中不具有预测价值。

半强式有效 (semi-strong-form efficiency) 是指价格完全反映了所有公开可得信息 (publicly available information)，包括历史价格数据、财务报表、盈利公告、经济数据等。在半强式有效市场中，基于公开信息的基本面分析 (fundamental analysis) 也无法持续获得超额收益。新信息公布后，价格会立即调整至新的均衡水平。

强式有效 (strong-form efficiency) 是指价格完全反映了所有信息，包括内幕信息 (insider information)。在强式有效市场中，即使是掌握非公开信息的内部人士也无法持续获得超额收益。大多数市场参与者和学者认为强式有效在现实中并不成立，这也是内幕交易法规存在的经济逻辑基础之一。

从实证角度看，大量研究表明主要金融市场大致符合弱式有效，半强式有效的证据则较为混合，而强式有效明显不成立。

市场效率对交易者有重要含义。在高效率市场中，持续的超额利润只能来自以下几个来源：掌握他人没有的私有信息；比他人更快地处理公开信息；承担他人不愿承担的风险；或者为市场提供流动性服务。第11章和第12章将分别讨论价值交易者和新闻交易者如何在实践中寻找信息优势。

10.6 知情交易者的类型

本章开篇提到知情交易者包括多种类型。他们共同的特征是根据对基本价值的估计进行交易，但他们在信息来源、持仓时间和交易策略上存在显著差异。

价值交易者 (value traders) 通过深度分析估计基本价值，当市场价格显著偏离其估计时进行交易。他们通常持仓时间较长，等待市场对错误定价的纠正。价值交易的典型代表是基本面导向的长期投资者。第11章将深入讨论价值交易者。

新闻交易者 (news traders) 在新信息发布后迅速行动，在市场价格充分消化新信息之前抢先建仓。他们的优势在于更快地解读和响应新信息。新闻交易的速度竞争是现代市场微观结构中的重要现象。第12章将讨论新闻交易者。

以信息为导向的技术交易者 (information-oriented technical traders) 从历史价格和交易量模式中提取信息，这些模式可能反映了其他交易者尚未充分消化的基本面信息。与纯粹的图表技术分析不同，这类交易者认为价格模式之所以有预测价值，是因为它们包含了关于基本价值的信息。

套利者 (arbitrageurs) 通过同时在不同市场或不同工具之间买卖相关证券来获利，利用的是本应相等或维持固定关系的价格之间出现的价差。套利活动将相关工具的价格拉回到正确的相对定价关系上。第14章将更详细地讨论套利。

这四类知情交易者相互竞争，共同促进价格发现 (price discovery) 过程，使市场价格趋向基本价值。他们的竞争越激烈，市场就越有效。

小结

知情交易者通过估计基本价值并在价格偏离其估计时交易，使市场价格具有信息含量。他们的买入行为推高被低估资产的价格，卖出行为压低被高估资产的价格，净效果是将市场价格推向基本价值。

当众多拥有不同私有信息的知情交易者相互竞争时，市场价格成为所有交易者信息的加权平均值，通常比任何单个交易者的估计都更准确。这一信息聚合 (information aggregation) 功能是市场对社会的重要贡献之一。

然而，完全的市场效率是不可能实现的。交易成本、信息获取成本、逆向选择风险和资金约束共同限制了知情交易，使价格无法精确等于基本价值。格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论进一步表明，如果市场完全有效，知情交易的激励将消失，信息也将不再被生产，因此市场必然维持在某个"近似有效"的均衡状态。

市场效率的三种形式——弱式、半强式和强式——为评估市场利用信息的程度提供了分析框架。大多数实证证据支持弱式有效，半强式有效的证据混合，强式有效则明显不成立。

要点回顾

• 基本价值是工具真实价值的最佳估计，等于其所有当前和未来利益的预期现值。基本价值只在新的意料之外的信息到达时才会改变，因此基本价值的变化是不可预测的。

• 知情交易者在价格低于其基本价值估计时买入，在价格高于其估计时卖出。他们的交易将价格推向基本价值。

• 信息聚合：当许多知情交易者在同一市场交易时，市场价格收敛于所有交易者预测的平均值，通常比任何单个预测都更准确。

• 知情交易的局限来自交易成本、信息获取成本、逆向选择风险、价值不确定性和资金约束。这些因素解释了为什么价格不可能完全等于基本价值。

• 格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论表明完全有效的市场在逻辑上是不可能的。价格中必须保留一定程度的信息不充分，以便为信息生产提供激励。

• 市场效率的三种形式：弱式（反映历史价格信息）、半强式（反映所有公开信息）、强式（反映包括内幕信息在内的所有信息）。

• 知情交易者的四种类型——价值交易者、新闻交易者、技术交易者和套利者——通过不同的方式发现并利用价格偏差，共同促进价格发现。

思考题

1. 区分市场价值与基本价值。为什么即使在非常有效的市场中，这两者也几乎不会完全相等？

2. 知情交易者即使准确估计了基本价值，也可能在短期内亏损。解释这是如何发生的，以及为什么从长期来看，准确估计价值的交易者最终应当盈利。

3. 用市场出清条件推导出"市场价格等于所有交易者预测的平均值"这一结论所需要的假设是什么？放宽这些假设会对结论产生什么影响？

4. 解释格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论。这个悖论对"市场是否可能完全有效"这一问题有何含义？

5. 假设一家公司即将发布盈利公告。在公告发布前后，哪种类型的知情交易者最为活跃？他们各自的信息优势是什么？

6. 交易成本如何影响市场效率？如果一项资产的交易成本降低，你预期其价格效率会如何变化？

7. 为什么强式有效市场被认为在现实中不成立？内幕交易法规的存在说明了什么？

8. 考虑两个市场：一个拥有许多互相竞争的知情交易者，另一个只有少数知情交易者。哪个市场的价格更接近基本价值？解释你的推理。